什么信号会让我们下调红利策略的评级？

量化点评报告 什么信号会让我们下调红利策略的评级？ 问题一：红利风格估值已经较高，不需要担心顶部风险吗？单从估值角度出发，当前红利风格的估值是偏贵，但只从估值角度出发，在买入时机上可能会过于左侧。只有极致的赔率才能对超额收益有区分能力，当前红利风格的赔率为-1.25倍标准差水平，仍然未到极低赔率[-3,-1.5]的区间。 问题二：红利涨了这么多，为什么我们认为不拥挤？1）高市场关注不一定等于高拥挤，区别就在于是否存在“真实投资”，真实投资包含两个维度：存量的持仓占比和增量的成交热度。2）当前无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤。3）当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽快速上涨，但并没有像2023年4月那种放量暴涨，因此不构成交易拥挤度上的预警。 问题三：哪些细分行业的高股息个股还有空间？最理想的情况肯定是在高股息策略长期有效的行业内进行高股息个股的投资，但是市场也是聪明的，当前部分行业已经开始呈现高股息个股交易拥挤的现象：比如银行、传媒、公用事业等。根据行业内高股息策略的有效性和行业内高股息个股 的拥挤度，我们推荐投资者在以下行业进行高股息个股投资：煤炭、交通运输、非银行金融、轻工制造、建材和机械等行业。 问题四：关于风格轮动，为什么我们建议投资者要重视右侧信号？复盘A股和美股历史上大小盘以及价值成长风格轮动情况，我们发现风格轮动往往是以年为单位的持久趋势，而非短时间的来回切换。右侧择时虽然在风格切换前期可能承担一定风险，但如果从整个2~3年的强势周期来看，初期波动对总收益的贡献较小，风格真正加速上涨往往需要几个月甚至一年的时间。 问题🖂：红利策略的强势表现与宏观环境有何关系？当前我们处于货币宽松-信用退潮-增长放缓的宏观环境，即经济周期的第六阶段（货币扩张阶 段），货币扩张阶段一般是股弱债强，红利强成长弱，与过去一段时间的市场表现基本相符。基于此，我们做出以下两种推演：1）如果进入阶段一 （信用扩张阶段），则局面或将扭转为股强债弱，成长强红利弱；2）如果维持在阶段六，则股弱债强，红利强成长弱的局面或将持续。 问题六：什么信号会让我们下调高股息策略的评级？当前高股息策略估值未到极值状态、宏观环境利好、趋势较强、拥挤度较低，综合来看依然有一定的交易优势，我们维持推荐评级。后续若出现以下几个信号，我们会下调高股息策略的评级：1）估值角度：红利风格赔率透支到-1.5倍标准差以下；2）拥挤度角度：红利风格拥挤度上升1倍标准差以上；3）技术面 角度：成长风格上行趋势确认，或红利风格下行趋势确认；4）宏观角度：货币传导顺畅，信用扩张，重新进入经济周期第一阶段。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 证券研究报告|金融工程研究 2024年01月09日 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理赵博文 执业证书编号：S0680122070011邮箱：zhaobowen@gszq.com 研究助理张国安 执业证书编号：S0680122060011邮箱：zhangguoan@gszq.com 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：2023年行业轮动策略绝对收益均为正——基本面量化系列研究之二十七》2024-01-082、《量化周报：市场反弹过程虽曲折，但前景依然看好 2024-01-07 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：经济面有所恢复 2024-01-06 4、《量化点评报告：一月配置建议：A股进入高赔率-高胜率阶段——资产配置思考系列之四十九》2024-01-03 5、《量化周报：市场日线级别反弹或已开启》2024-01- 01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、红利风格估值已经较高，不需要担心顶部风险吗？3 二、红利涨了这么多，为什么我们认为不拥挤？5 三、哪些细分行业的高股息个股还有空间？7 四、关于风格轮动，为什么我们建议投资者要重视右侧信号？8 �、当前股债和风格表现背后的宏观线索10 六、什么信号会让我们下调高股息策略的评级？11 附录：国盛金工红利低波组合11 风险提示12 图表目录 图表1：当前红利风格赔率为-1.25倍标准差，因此光从赔率角度出发，红利风格肯定是负面得分3 图表2：小盘风格在2020年9月赔率极高，但短期依然遭遇了巨大的尾部风险3 图表3：因子赔率指标在不同投资期限中的效果有较明显的区别4 图表4：高股息策略近期关注度快速提升，但也只是回归到过去三年的平均水平5 图表5：无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤5 图表6：当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽然快速上涨，但是成交量并无明显放大6 图表7：目前高股息行业（如煤炭、银行、电力及公用事业、石油石化等）也普遍在强趋势-低拥挤的象限6 图表8：银行、公用事业、传媒、汽车内的高股息个股已经较为拥挤7 图表9：银行、公用事业、传媒、汽车内的高股息个股已经较为拥挤7 图表10：A股大小盘轮动复盘8 图表11：A股红利/成长风格轮动复盘8 图表12：A股大小盘风格切换区间统计8 图表13：A股红利/成长风格切换区间统计9 图表14：美股大小盘、价值成长风格切换统计9 图表15：经济周期的六个阶段10 图表16：不同经济周期阶段下的股债和风格表现（年化收益）10 图表17：国盛金工红利低波组合净值表现11 图表18：国盛金工红利低波组合最新持仓（调仓日期：2023-12-29）12 一、红利风格估值已经较高，不需要担心顶部风险吗？ ①单从估值角度出发，当前红利风格的估值是偏贵。我们基于多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率，构建了风格因子的赔率指标，当前红利风格赔率为-1.25倍标准差，因此单从赔率角度出发，红利风格肯定是估值相对较高的品种。 图表1：当前红利风格赔率为-1.25倍标准差，因此光从赔率角度出发，红利风格肯定是负面得分 1.3 1.2 红利风格赔率（越大代表高股息股票越便宜，右轴）中证红利/中证全指 当前红利风格赔率为-1.25倍标准差，与上一次高点3 （2018-12）的赔率相当，但低于历史极低值（2017-09） 2 1.11 1.00 0.9-1 0.8-2 0.7-3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②但只从估值角度出发，在买入时机上可能会过于左侧。一个比较有代表性的案例是 2020年9月的小盘风格：小盘风格在2020年9月的赔率极高，达到了2倍标准差水 平，但短期依然遭遇了巨大的尾部风险，将其赔率推高至3倍标准差以上，最后在2021 年2月才见到了真正的底部。由此可见，如果只从赔率角度出发进行投资决策，在买入时机上便可能会过于左侧，这就要求投资组合的负债端有较强的稳定性。 图表2：小盘风格在2020年9月赔率极高，但短期依然遭遇了巨大的尾部风险 小盘风格赔率（越大代表小盘股越便宜，右轴）中证2000/沪深300 2020年9月，小盘股赔率已经高达2倍标准差，但随后仍有一波较 大的尾部风险，将其赔率推高至3倍标准差以上，才真正见底 3.03 2.52 1 2.0 0 1.5 -1 1.0-2 0.5-3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③只有极致的赔率才能对短期超额收益有区分能力，当前红利风格的赔率仍未到极致。我们根据赔率指标的大小分为了�档：极低赔率、中低赔率、中等赔率、中高赔率和极 高赔率，并统计了�档赔率水平下对应风格因子未来3个月（短期）、未来一年（中期）和未来三年（长期）的多空年化收益。 从图表3可见，未来三个月的收益预测上，中低/中低/中高的赔率并无太多的差异，只有极高赔率和极低赔率的风格才显示出明显的收益差异。当前红利风格赔率为-1.25倍标准差水平，仍然未到极低赔率[-3,-1.5]的区间。 图表3：因子赔率指标在不同投资期限中的效果有较明显的区别 14% 12% 10% 未来三个月，中低/中低/中高赔率没有显著的预测能力 未来一年，超高/超低赔率的预测能力差异拉开到极致 未来三年，赔率与未来三年收益的线性关系才变得稳定 8% 6% 4% 2% 0% 未来三个月的因子多空年化收益未来一年因子多空年化收益未来三年因子多空年化收益 超低赔率[-3,-1.5]中低赔率[-1.5,-0.5]中等赔率[-0.5,0.5] 中高赔率[0.5,1.5]超高赔率[1.5,3] 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、红利涨了这么多，为什么我们认为不拥挤？ ①高市场关注不一定等于高拥挤，区别就在于是否存在“真实投资”。近期由于高股息风格表现亮眼，引发了很多投资者的热烈讨论，红利策略再次进入大家的关注范围之内，从百度的搜索指数来看，年初以来“股息率”的搜索热度持续攀升，也验证了这一点。 但是高市场关注度和高拥挤度并不能完全等同，区别就在于是否存在“真实投资”。真实投资包含两个维度：存量的持仓占比和增量的成交热度。 图表4：高股息策略近期关注度快速提升，但也只是回归到过去三年的平均水平 资料来源：百度指数，国盛证券研究所 ②红利风格的存量持仓并不拥挤。我们从两个角度来测算红利风格的持仓拥挤度：a）精度较高但低频的主动股基对中证红利成分的持仓占比；b）精度一般但可以高频测算的主动股基对高股息行业（石油石化、煤炭、建材、家电和银行）的持仓占比。从图表5可 见，这两种方法给出的结论长期来看较为一致，当前无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤。 图表5：无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤 主动股基持仓市值(中证红利成分)/总持仓市值高股息行业仓位(基金高频测算仓位 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③红利风格的增量成交也并不拥挤。在专题报告《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》中，我们用多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权来定义风格因子的交易拥挤度。当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽 快速上涨，但并没有像2023年4月那种放量暴涨，因此不构成交易拥挤度上的预警。 图表6：当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽然快速上涨，但是成交量并无明显放大 1.3 1.2 红利风格拥挤度（越大代表高股息股票越拥挤，右轴）中证红利/中证全指 3 当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽然快速上涨， 但是成交量并无明显放大，因此不构成交易拥挤度的预警。2 1.11 1.00 0.9-1 0.8-2 0.7-3 2005200720092011201320152017201920212023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④红利风格整体可能不拥挤，但部分高股息的行业是否拥挤？在专题报告《行业轮动的三个标尺》中，我们也用了类似于风格拥挤度的方式定义了行业的交易拥挤度，从图表7来看，目前高股息行业（如煤炭、银行、电力及公用事业、石油石化等）也普遍在强趋 势-低拥挤的象限，因此红利风格和红利行业的低拥挤现象具有一致性。 图表7：目前高股息行业（如煤炭、银行、电力及公用事业、石油石化等）也普遍在强趋势-低拥挤的象限 资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、哪些细分行业的高股息个股还有空间？ ①如何衡量高股息策略在不同行业的选股