煤电一体化闭环，熨平煤炭周期波动

兖矿能源(600188)[Table_Industry]煤炭/能源 兖矿能源收购点评 本报告导读： 公司拟收购集团电力资产，收购完成后实现煤电一体化闭环，有效熨平煤炭周期波动。 投资要点： 煤电一体化闭环，熨平煤炭周期波动。交易完成后，公司控股装机规模将突破1.2万兆瓦，并在煤炭上市公司中位列前三，其中风光新能源4.172GW，配套全链条售电资质，标志着从“煤炭为主”向“煤电+新能源”协同驱动的战略拐点。 交易资产概况：合计1.2万兆瓦电力资产。1、新能源公司主要从事发电业务，包括火力发电、风力发电和光伏发电，全口径总装机10686MW：1）已商业运营7052MW：火电5200MW、陆上风电1401MW、分布式/集中光伏452MW；2）已并网未投产1750MW：西北甘肃、内蒙多地陆上风电、光伏电站；3）在建未并网3204MW：新泰2×66万kW煤电、冠县风电等在建项目；4）已备案待建1240MW：风930MW+光伏310MW储备项目。2、山能售电：市场化售电主业：绿电、常规电力购销、综合能源、电力辅助服务，依托山东能源全电源资源开展售电贸易，轻资产属性。控股2家发电子公司（各持股51%）：聊城祥光2×660MW热电联产（在建未投产）、泰安5.7MW分布式光伏（已投产）。 交易对价：总对价164亿元，其中新能源集团155.7亿元、山能售电8.5亿元。1、新能源公司2025年实现归母净利润9.59亿元，归母净资产95.28亿元，收购对价对应PE 16x，对应PB 1.6x。业绩承诺2026、2027、2028三年累计扣非归母净利润≥30.5860亿元。2、山能售电归母净资产7.57亿元，收购对价对应PB 1.1x，2025年归母净利润亏损80.96亿元，主因祥光发电当年停工补偿款支出所致。此外，祥光发电当前处于建设期无发电收益，在建项目投产后盈利将修复。实际上由于鲁西矿业、新疆能化此前未完成业绩承诺，集团将向公司支付183.61亿元的业绩补偿款，足以覆盖此次收购资产资金支出，因此公司并不需要额外的现金支出。风险提示：煤价超预期下跌，收购进度不及预期。 业绩底已现，海外煤叠加煤化工拉动弹性2026.03.30量价齐升，未来成长和弹性可期2025.11.03业绩底部已现，下半年有望量价齐升2025.09.01 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所