风格配置系列研究之二：熨平红利周期波动的稳健选股策略

熨平红利周期波动的稳健选股策略 ——风格配置系列研究之二 本报告导读： 王继恒(分析师)0755-23976934wangjiheng@gtjas.com登记编号S0880522100003 本文剖析红利风格周期波动的来源，探索如何降低红利的周期波动属性，实现更加稳健的选股策略，适合资金作为中长期底仓标的配置。 投资要点： 行情震荡轮动，优质均衡宽基ETF攻守兼备2024.11.13宏观“超级周”落幕的资产配置方向2024.11.12ETF投资月报（2024年10月）2024.11.08把脉科技成长投资机会2024.11.04“优质央企”与“ESG”双轮驱动，震荡行情的配置优选2024.10.30 股息率的高低，一部分来自分红意愿，一部分来自估值。红利的超额收益与价值因子的表现高度相关，红利的周期波动主要来自在价值风格上的主动暴露。并且，市面上现有的主流红利指数，很多采用“股息率加权”，本文发现，股息率加权，会二次放大红利的波动风险，采用“市值加权”，组合的超额收益反而会更稳定。因此，在构造红利股票样本空间时，本文考虑剔除交叉风格的影响：（1）在大小盘市值、价值-成长风格两个维度，进行分组后，在每组中均匀筛选股票，从而剔除市值、价值风格的影响；（2）组合构建时采用市值加权。 在红利样本空间基础上，本文进一步引入价量类的指标，以实现降低波动、增厚收益的目标。第一，引入低波动：组合业绩和稳定性提升，但缺点在于，当市场行情掉头向上、或者上行趋势强劲时，红利+低波组合的弹性不足。第二，引入动量：为克服红利在行情上行趋势中跟不上市场的问题，引入动量，寻找强势股做趋势交易。组合的进攻弹性增加，但波动风险会加大。考虑到在行情上涨趋势中，分析师对股票的预测容易过度乐观，预期不断抬升，当实际数据不及预期时，股价波动会放大。因此，在红利+动量的组合中，剔除分析师预期过度乐观的股票，组合的稳定性会得到改善。 基于以上分析，本文提出兼顾稳健性和业绩弹性的选股策略（以下简称：优选组合）。（1）在中证800指数样本股中，根据分红水平，选出红利样本池；（2）对样本池的股票，根据大小盘、价值-成长两个维度分组；（3）采用低波动、动量指标筛选，目标是选出：股价波动不高，且过去一段时间在价格上有所表现的强势股；（4）在以上股票中，进一步剔除分析师预期数据过于乐观的股票，形成最终股票池；（5）对股票池中的股票采用市值加权，构建优选组合。 优选组合每期30只股票，季度调仓，换手率双边每年3-4倍。组合业绩稳健，与主流红利指数（中证红利、红利低波）比较，相对中证800，超额收益的周期性大幅降低：2016年以来绝大多数年超额收益在10%以上（只有2019年4.36%），2016年至今整体年化收益17.19%，夏普比0.9，相比中证800的超额收益17.66%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 目录 1.红利风格的投资属性......................................................................................31.1.红利是少有的长期风险溢价为正且相对稳健的Smart Beta..................31.2.红利投资的周期波动................................................................................31.3.红利投资的主动风险敞口........................................................................42.红利改进一：降低交叉风格影响..................................................................52.1.价值因子的风险敞口，是红利投资波动风险的主要来源.....................52.2.股息率加权会放大红利投资的波动性.....................................................52.3.降低交叉风格影响后红利投资稳定性加强.............................................73.红利改进二：叠加低波动的优缺点..............................................................93.1.低波动、低流动性长期贡献正超额收益.................................................93.2.引入低波特征后红利组合表现提升.......................................................103.3.引入低波特征的缺陷..............................................................................104.红利改进三：趋势中把握强势股，并规避过度乐观的股票.....................114.1.动量策略：趋势投资，寻找强势股.......................................................114.2.股市上行趋势中把握强势股..................................................................114.3.趋势投资的缺陷：过度乐观..................................................................134.4.剔除分析师预期过度乐观股票后红利+动量组合稳定性提升............135.稳健选股策略设计........................................................................................145.1.设计思路..................................................................................................145.2.策略业绩表现与投资特征......................................................................156.风险提示........................................................................................................18 1.红利风格的投资属性 风格投资，也被称为Alternative Beta或Exotic beta，是在股票市场中，通过承担市场某一风格方向的风险，长期获得超越市场平均水平的投资回报，也称为风险溢价。 1.1.红利是少有的长期风险溢价为正且相对稳健的Smart Beta A股市场长期风险溢价为正、且稳定的风格较少。最典型的是红利风格，从图1中可以看到，拉长时间看，中证红利指数相比沪深300、中证800指数有正的超额收益，如果再考虑分红，中证红利全收益指数的表现会更加稳健，这也是红利投资受到市场资金青睐的主要原因。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2012.12.31-2024.11.12。 1.2.红利投资的周期波动 红利投资相对基准样本空间的超额收益存在周期波动的特征，即，红利投资并不能“持续致胜”。 红利投资相对基准指数的超额收益，分别用沪深300红利相对沪深300、中证红利相对中证全指来刻画。如图2所示，可以看到：2015年下半年到2018年底，红利投资超额收益上行，价值风格投资占优。2019年开始，随着科创板细则推出、再融资和并购重组放宽限制、创业板改革并试点注册制、外资参与国内资本市场限制放宽等一系列金融开放政策推出，2019年到2021年2月，红利投资超额收益下行，成长风格投资占优。2021年2月后，随着“茅指数”、“宁指数”代表的核心资产微观交易结构恶化，红利投资超额收益上行。红利投资相对占优的时间一直持续到2024年7月。9月24日金融政策“组合拳”推出以来，在美联储降息，流动性宽松，稳增长政策预期升温等背景下，成长风格再度回归强势，红利投资超额收益转为下行。 影响红利投资周期性强弱的因素很多，包括：国内外政策环境变化、企业盈利和库存周期、中美利差变化、市场风险偏好等。本文的重点，不在于识别红利风格的周期性，而是研究如何降低红利投资的周期性波动，让投资组合更加稳健。 1.3.红利投资的主动风险敞口 红利投资在价值风格上有正向暴露，在成长、波动、流动性上有负向暴露。分别采用沪深300红利与沪深300指数成分股对比、中证红利与中证全指指数成分股对比，红利投资长期体现为：低估值、低成长、低波动、低流动性（即低换手）的特征。 红利投资在动量上没有明显的规律，近三年红利风格持续强势，导致红利投资的股票被动暴露在动量的风格敞口上。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。时间：2018.12.28。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。时间：2018.12.28。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。时间：2024.09.30。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。时间：2024.09.30。 2.红利改进一：降低交叉风格影响 2.1.价值因子的风险敞口，是红利投资波动风险的主要来源 红利投资与价值风格相关度较高。根据股息率的计算公式，高分红的股票来自两个方面：1）有较高的分红意愿；2）有较低的估值。持续、较高的分红意愿往往意味着有稳定的盈利水平和充足的现金流，隐含着公司质地相对较好。因此，分红意愿本身，是筛选“现金牛”公司的维度，相对稳定。 低估值，也就是价值因子，存在一定的波动性，和资金交易情绪相关。从图4中可以看出：红利投资超额收益的波动，和价值因子的表现高度相关，价值因子上的风险敞口，是红利投资波动风险的主要来源。 2.2.股息率加权会放大红利投资的波动性 红利指数的编制方案，较多选择“股息率加权”，给予股息率高的成分股以更多的权重。 和市值加权方式对比，本文发现：股息率加权，会二次放大红利投资的波动风险。 以中证800指数成分股为样本空间，分别采用股息率加权、市值加权两种方式，季度再平衡，比较不同加权方式下组合的表现情况。 （1）对不同周期的股息率进行截面标准化处理，采用标准化后的数据构建红利因子： 红利因子=过去3个月股息率*0.1 +过去半年股息率*0.2 +过去1年股息率*0.3 +过去2年股息率*0.4 （2）按照红利因子值从大到小进行排序，选择红利因子值最大的前160只（前20%）标的作为组合股票池； （3）将股票池分别使用近一年股息率、市值进行加权，构造中证800红利“红利加权组合”、“市值加权组合”。 通过对比发现，使用市值加权法的组合表现更优，原因在于采用股息率对红利股加权会导致红利风格在组合中的作用被二次放大。采用股息率加权的组合波动与最大回撤均较大，因为组合中股票池均为红利股，采用股息率再次对该类股票加权会导致红利风格被二次放大，因此在红利风格表现不佳时，组合回撤也同样加大。而如果采用与基准指数类似的市值加权法对组合进行加权，加权后的组合表现有显著提升。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2015.12.31-2024.09.30。 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据统计区间：2015.12.3