壁仞科技(6082)：国产GPU核心厂商，受益AI算力国产化加速

壁仞科技(6082)[Table_Industry]电子元器件 本报告导读： 公司是国产GPGPU及智能计算解决方案供应商。公司有望受益AI算力需求持续增长与国产化加速，迎来商业化放量机遇。 投资要点： 2025年收入实现高增，智能计算解决方案进入规模化交付阶段。2025年公司实现收入10.35亿元，同比+207.2%，毛利率53.8%。收入增长主要来自BR10X系列旗舰通用GPU产品规模化量产和交付、多项千卡级智算集群交付以及高质量客户群体拓展。AI推理需求扩张，国产GPGPU受益算力高景气与国产化加速。据灼识咨询，中国智能计算芯片市场预计由2024年的301亿美元增长至2029年的2,012亿美元，CAGR46.3%；GPGPU为主流技术路线，2024年占78.1%。公司有望受益AI算力需求增长和国产化。“芯片+软件+集群”能力逐步验证，国产算力可用性持续强化。2025年公司完成BR106及BR166等通用GPU产品全形态量产和规模化商业落地，交付多个千卡级智算集群；公司持续优化对PyTorch、vLLM、SGLang、Triton、TileLang等主流开源框架的支持，并已适配DeepSeek、MiniMax、智谱GLM、阿里千问Qwen、阶跃星辰Step、腾讯混元等主流大模型。 风险提示：商业化及规模交付风险；出口管制及地缘政治风险；技术迭代及研发投入风险。 财务预测表 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）产品销售-智能计算解决方案：公司提供智能计算解决方案，赋能包括从云端到边缘的AI。来自销售智能计算解决方案的收入，主要包括基于GPGPU的硬件及计算软件平台。预计2026-2028年公司智能计算解决方案营收增速分别为125.00%、320.00%、50.00%，毛利率分别为54.00%、52.00%、51.00%。 2）提供支持或延保服务：若干产品在销售时附带对集成系统、硬件及/或软件的支持或延保。预计2026-2028年公司提供支持或延保服务营收增速分别为160.00%、400.00%、80.00%，毛利率分别为95.00%、95.00%、95.00%。 3）提供委托研发服务：公司向第三方提供委托研发服务。预计2026-2028年公司提供委托研发服务营收增速分别为60.00%、150.00%、50.00%，毛利率分别为30.00%、30.00%、30.00%。 4）智能计算集群的租金收入：智能计算集群的租金收入来自为其一年的计算集群出租，相关租金收入于租期内以直线法确认。预计2026-2028年公司智能计算集群的租金收入增速分别为150.00%、300.00%、40.00%，毛利率分别为85.00%、85.00%、85.00%。 1.2.估值分析 我们采用PS估值法，对壁仞科技进行估值。 考虑壁仞科技主要业务聚焦于GPGPU芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，产品形态覆盖AI训练/推理加速卡、智能计算整体解决方案及大规模智算集群，收入仍处于商业化放量阶段，采用PS估值更能反映公司成长属性。我们选取沐曦股份-U、摩尔线程和天数智芯作为可比公司，三家公司主营业务均围绕国产GPU、AI训练/推理加速、配套软件栈及智算解决方案展开，与壁仞科技在技术路线、产品形态、应用场景和商业化阶段方面具有较强可比性。 预计2026-2028年，壁仞科技的营业收入分别为23.26/97.56/146.36亿元人民币，可比公司2026年平均估值水平为66.65倍PS，给予壁仞科技2026年67倍PS，合理估值为1558.42亿元人民币，对应1806.20亿港元。 2.风险提示 1）商业化及规模交付风险。2）出口管制及地缘政治风险。3）技术迭代及研发投入风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所