投资逻辑
川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，二者是公司利润的主要贡献主体；控股的田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目提供增量。
公司装机与业绩
- 截至2025年底，公司控股装机达到190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦。同期公司权益装机升至1898万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机1096万千瓦、占比58%，国能大渡河权益装机268万千瓦、占比14%。
- 2025年公司归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%。2026年Q1受来水极端偏枯影响，归母净利润下滑至14.53亿元，同比下滑1.8%。
- 近五年公司投资收益占归母净利润比例持续超过100%，2025年投资收益达48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，占公司投资收益的90.9%，占归母净利润的93.1%。
- 公司杠杆较低，ROE保持稳定。2025年公司加权ROE为10.97%，近五年基本稳定在11%左右；资产负债率为33.51%，处于较低水平。
水文与在建项目
- 雅砻江及大渡河流域来水持续偏枯，水文低基数特征突出。2022年以来连续四年低于多年均值，其中2023年与2025年均处于30年一遇的极端偏枯年份。
- 2026年汛期来水有望在低基数上修复，若雅砻江及大渡河2026年来水向多年均值回归，则电量和利润均具备显著修复空间。
- 在建项目测算：雅砻江、大渡河与抽蓄项目共筑远期增量。预计当前在建水电及抽蓄项目投产、叠加补偿增发效益后，将增厚公司约10.52亿元的中枢利润，占公司2025年归母净利润的22.1%。
雅砻江与大渡河
- 雅砻江流域独家开发+水风光一体化，远期装机空间充足。2030年雅砻江总装机按不同规划口径有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。
- 国能大渡河投产高峰将至，消纳与调节改善驱动盈利修复。2026年国能大渡河进入投产高峰，新增装机占现有在运装机32%。双江口作为大渡河流域具有年调节能力的水库电站，投产后可增加下游电站枯水期发电量66亿千瓦时，测算可为国能大渡河增加8.38亿元净利润。
分红与集团整合
- 股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。控股股东合并以来，公司资本市场回报持续增强。2025年公司现金分红总额24.37亿元，分红率51.27%，每股股利提升至0.5元，股息率达3.6%。
- 集团仍具备存量水电资产，期待后续资产整合。川投能源作为集团下属清洁能源上市平台，将优先承接清洁发电资产。期待集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。
盈利预测与估值
- 我们预测，2026-2028年公司归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应EPS为1.09/1.16/1.23元。
- 基于以上分析，我们预计2026-2028年公司分别实现营业收入19.04/19.41/19.68亿元，归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，对应EPS为1.09/1.16/1.23元。
- 目前来看，公司估值低于同业公司，给予公司2026年18倍PE估值，目标股价19.59元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示
- 来水不及预期
- 电价波动风险
- 新项目建设进度不及预期
