水文与投产共振，分红与成长同频

投资逻辑： 川投能源作为四川省清洁能源上市资产投资平台，以权益水电资产为核心。公司持有雅砻江水电48%、国能大渡河20%股权，贡献公司主要利润；此外公司控股田湾河、银江等水电资产及抽蓄项目。截至2025年底，公司控股装机达到190万千瓦，其中水电162万千瓦、新能源28万千瓦。同期公司权益装机升至1898万千瓦，近五年保持稳步增长；其中雅砻江水电权益装机1096万千瓦、占比58%，国能大渡河权益装机268万千瓦、占比14%。2025年公司归母净利润47.54亿元，同比增长5.5%。投资收益为48.70亿元，其中雅砻江水电贡献44.25亿元，国能大渡河贡献2.82亿元。 来水低基数下改善叠加在建项目投产，驱动公司利润提升。短期来看，雅砻江流域2022年以来连续四年偏枯，2025年来水仅为多年均值的80%；大渡河流域2025年来水约为多年均值的90%，同样处于偏枯区间，2026年来水有望修复带动业绩改善。中期来看，雅砻江卡拉、孟底沟、牙根一级合计在建装机372万千瓦，国能大渡河在建电站7座，公司在建4座抽蓄电站，伴随上述装机持续投产，我们测算可增厚公司中枢业绩10.46亿元。长期来看，雅砻江水风光一体化基地建设持续推进，2030年总装机按不同规划口径有望达到38-48GW，较2025年提升约69%-113%。大渡河此前受低电价、外送不足和调节能力偏弱影响盈利能力偏弱也在改善，看好双江口提升流域调节能力。此外，雅砻江与中国电信合作的算电融合项目已投产，看好公司作为省属能源集团的卡位价值。 股东合并期待集团资产整合，分红比例提升增强股息回报。2025年2月，原控股股东川投集团与川能投集团合并成立四川能源发展集团，已明确后续推进同业竞争解决，集团内成熟水电和抽蓄资产或分步注入。股东回报亦持续增强，公司2025年分红率提升至51.3%（承诺2026-2028年分红率不低于50%），每股股利提升至0.5元（此前2022-2024年承诺不低于0.4元），股息率达3.6%。未来随着雅砻江与大渡河资本开支高峰逐步度过，投分差也将进一步扩大，并打开公司分红空间。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026-2028年公司归母净利润53.06/56.72/60.11亿元，同比+11.6%/+6.9%/+6.0%，对应PE为14.2/13.3/12.5倍。公司估值低于同业公司，考虑公司未来装机投产叠加分红提升，未来股息与成长空间兼备，给予公司2026年18倍PE，对应目标价19.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 来水不及预期；电价波动风险；新项目建设进度不及预期。 内容目录 一、权益水电平台价值凸显，分红提升强化回报属性.................................................51.1权益资产构筑利润底座，现金回流支撑稳健经营.............................................51.2分红比例提升，期待集团整合打开成长空间.................................................8二、雅砻江与大渡河：优质水电基地，成长空间广阔.................................................92.1雅砻江流域独家开发+水风光一体化，远期装机空间充足......................................92.2国能大渡河投产高峰将至，消纳与调节改善驱动盈利修复....................................15三、水文低基数修复，在建项目接续成长..........................................................193.1雅砻江及大渡河2025年来水偏枯，低基数下改善幅度可期...................................193.2在建项目测算：雅砻江、大渡河与抽蓄项目共筑远期增量....................................223.3雅砻江算电融合项目投产，看好省属能源集团卡位价值......................................25四、盈利预测与估值............................................................................264.1盈利预测..............................................................................264.2投资建议与估值........................................................................29风险提示......................................................................................30 图表目录 图表1：公司控股股东变更为四川能源发展集团（2026Q1）..........................................5图表2：2025年公司控股装机容量190万千瓦......................................................5图表3：2025年公司权益装机容量1898万千瓦.....................................................5图表4：2025年公司营业收入16.68亿元..........................................................6图表5：2025年公司归母净利润47.54亿元........................................................6图表6：公司投资收益驱动业绩增长..............................................................6图表7：雅砻江水电占投资收益约90%.............................................................6图表8：2025年公司ROE为11.0%................................................................7图表9：公司资产负债率长期维持较低水平........................................................7图表10：近两年公司投资现金流净额转正.........................................................7图表11：雅砻江增资及在建项目支出为主要投资方向...............................................7图表12：川投能源对雅砻江公司的投分差.........................................................8图表13：川投能源对国能大渡河的投分差.........................................................8图表14：2025年公司现金分红比例提升至51.3%...................................................8图表15：2025年公司股息率提升至3.60%.........................................................8图表16：集团内水电、抽蓄资产梳理.............................................................8 图表17：雅砻江流域梯级水电站规划图..........................................................10图表18：雅砻江流域常规水电2030年前总装机目标2300万千瓦....................................10图表19：雅砻江水电规划2030年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500万千瓦........................11图表20：雅砻江流域水风光一体化基地规划......................................................11图表21：雅砻江公司远期成长空间广阔..........................................................11图表22：雅砻江流域常规水电站开发情况及调节能力..............................................11图表23：两河口电站对下游电站梯级调度增发电量测算............................................12图表24：2025年雅砻江公司营业收入246.6亿元..................................................12图表25：2025年雅砻江公司归母净利润92.2亿元.................................................12图表26：2025年雅砻江公司发电量872亿千瓦时..................................................13图表27：雅砻江水电上网电价机制..............................................................13图表28：雅砻江水电电量消纳省份比例..........................................................14图表29：雅砻江公司上网电价领先(元/千瓦时)...................................................14图表30：雅砻江公司度电净利润较高(元/千瓦时).................................................14图表31：各公司水电站建设成本................................................................14图表32：雅砻江水电利用小时数领先可比公司....................................................15图表33：四川省用电量增速持续高于发电量增速..................................................15图表34：四川年度集中交易电价丰枯价格（元/千瓦时）...........................................15图表35：公司大渡河流域水电装机梳理..........................................................16图表36：主要水电公司ROE情况................................................................17图表37：全国主要流域水能利用率......................................................