《加大力度支持科技型企业融资行动方案》点评：同频共振，科创引擎

同频共振，科创引擎 事项： 国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》。 我们分析后认为，支持科技创新，促进“科技、产业、金融”的良性循环将成为金融机构下一步业务拓展的发力点。而金融机构加大科创金融服务，尤其是拓展股权投资方向，对自身估值也有提升作用。 评论： 一、政策：科创融资在行动 根据中国政府网披露，国务院总理李强6月16日主持召开国务院常务会议，审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》（下文简称《行动方案》）。会议强调，要引导金融机构根据不同发展阶段的科技型企业的不同需求，进一步优化产品、市场和服务体系，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。要把支持初创期科技型企业作为重中之重，加快形成以股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系。要加强科技创新评价标准、知识产权交易、信用信息系统等基础设施建设。要统筹做好融资支持与风险防范，有效维护金融稳定。 共识已经形成，本次《行动方案》是对前期各地科创金融发展政策的确认。从2021年底开始，我国多区域、多部门陆续发布支持本地经济科创金融发展的综合文件，包括北京中关村、长三角地区上海、南京、杭州、合肥和嘉兴、山东济南等地。随着相关政策落地，支持科技创新，促进“科技、产业、金融”的良性循环将成为金融机构下一步业务拓展的发力点。 二、内涵：经济转型的新引擎 科技是现代经济的心脏，金融是现代经济的血脉。党的二十大报告中强调“加快实现高水平科技自立自强”“强化企业科技创新主体地位”。让资金畅达科技领域、支持科技创新是金融机构的重要使命。从历史进程看，突破性的技术变革是推动经济长期增长的核心动力，多次技术革命引领时代，如第一次是以蒸汽机、纺织机为代表的工业革命，第二次是以电气化和火车铁路为代表的大规模工业化，第三次就是以计算机为代表的信息革命，当前人类正在进入以计算科学、数据技术和人工智能为代表的第四次技术革命。科技创新作为关键变量，正显著影响我国总体经济发展和结构调整。近年来，各地加快产业转型的“腾笼换鸟”，以我国安徽省为例，其特色产业从过去的煤铜钢等资源型“铜墙铁壁”，转变为当前“芯屏器合”、“集终生智”，以芯片、新能源汽车、人工智能信息为代表的新兴产业已初具规模。 图1：众多新兴产业正处于培育起步阶段 根据古典经济学理论，创新的过程也是破坏的过程（Creative Destruction），金融为科技创新产业提供全面系统支持，体现在融资、激励、定价三重功能。在融资上，金融为技术专利产品化和产能扩大化提供了资金支持，这是金融最核心的功能；在激励上，金融参与为创新的持续开展提供了“定心丸”。比如资本市场允许双层股权架构上市，这有助于实现企业创始团队的“创富效应”，更好发挥技术优势和创业热情，进而能够吸引社会资本参与。在定价上，金融可以对冲创新过程当中的风险和不确定性。创新有风险，有可能成功也有可能失败。金融尤其是私募股权投资可以通过独特的机制设计实现风险社会化。 图2：美股上世纪80年代开始的权益牛市伴随产业创新全过程 从国际经验看，美国是市场导向模式，主要依靠资本市场和风险投资推动科技创新；日本是政府主导模式，以产业政策和政策性金融推动科技创新；德国则是银行导向模式，以银行类机构为基础推动科技创新。未来我国博览众常，吸收美国、日本、德国的成功经验，发挥银行、证券、保险以及私募股权机构等不同金融机构的特点，有可能形成完善的信贷市场、有效的债券市场、强大的资本市场。 三、实施：协同参与，模式各异 过去单纯依靠信贷资金或PE/VC资金解决不了科创企业融资问题。与传统企业相比，科创企业具有“强专业、轻资产、高成长、高不确定”等特征，尤其尚处于前期技术攻关和产品研发期的企业，由于投入和收益在时间上呈现出不同步，短期存在暂时性亏损，比如Amazon于1997年在纳斯达克上市，直到六年后的2003年才实现盈利。传统商业银行和担保机构出于风险忍容度、承受能力和控制能力考虑，在没有其他风险缓释机制的情况下，对科创企业的金融服务支持意愿不强。PE/VC资金体量有限，常把有限资金分散投资在不同类型的科创企业，或者只有在科创企业的技术已相对成熟、市场前景已初步显现的情况下，才会对企业投入更多的资金，早期的科创企业依然面临着融资少的困境，有限资金也难以为科创企业的可持续发展提供保障。 图3：“多元化接力式”科创金融需要结合企业全生命周期分类实施 具体在扶持科创企业过程中，金融机构针对不同发展阶段、不同产业特征企业将采取差异化金融服务模式，最终实现综合金融支持，增加股权资本积累。这也是《行动方案》中提到的“多元化接力式“的服务模式，股权投资为主、“股贷债保”联动的金融服务支撑体系，我们具体分银行、证券、保险展开分析。 图4：“多元化接力式”科创金融需要吸引差异化资金 1、银行：理财与另类投资平台匹配股权需求 银行优势在于通过账户积累了丰富企业客户，不足在于用传统信贷工具投向股权需要消耗较高资本，故需要拓展新的服务手段。除通过传统信贷（如知识产权、技术专利抵质押贷款、中小企业信用贷款）和债券投资（如中小企业双创类债券）等方式为科技企业提供债性融资外，商业银行近年来正探索通过股权形式参与科技企业融资，我们重点分析理财子公司、其他投资公司（如AIC、海外投资平台、信托子公司等）的可能模式。 通过理财子公司开展股权投资 商业银行可以通过理财子公司为科技型企业提供股权资金支持。中共中央办公厅、国务院办公厅早在2021年初就印发了《建设高标准市场体系行动方案》，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作。2021年底，原银保监会印发《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》，支持资产管理产品依法投资包括未上市科技企业股权及其受（收）益权在内的权益类资产，实现资管产品期限与其所投资资产期限相匹配、与科技企业成长周期相匹配。尤其是随着二手份额转让基金（SecondaryFund，即S基金）加快创设发行，理财产品配置股权产生的“期限错配”（尤其是负债期限短于资产期限）问题将会大幅减轻。 具体实践上，银行理财子公司可以为私人银行等风险偏好相对较高的客群开发相关高风险、长期限理财产品，开展对科技企业的股权投资。比如工银理财就发行了“博股通利”系列产品开展股权投资业务，从该产品发布的2022年报来看，2022年末该产品资产净值4.17亿元，穿透后80%资产投向权益类投资，主要是2021年先进制造业基金二期项目。 图5：工银理财发行的股权投资产品 通过其他具有投资功能的子公司开展股权投资 除理财子公司外，商业银行也可以通过其他具有投资功能的子公司开展股权投资，比如信托子公司、金融资产投资公司（AIC）、投行子公司等。具体运作上，商业银行可以联动子公司，围绕信息技术、医疗健康、高端制造、新能源、新材料、碳中和等细分成长性领域布局，根据科创企业种子期、初创期、成长期、成熟期等不同发展阶段满足权益融资需求。 以招商银行为例，其全资子公司招银国际与母行协同为客户提供投商行综合化服务。根据官网披露的信息，其提供的产品十分丰富，包括出具保函、资产抵押贷款、私有化融资、股权质押融资、杠杆收购、过桥贷款、并购融资、可转债、Pre-IPO融资、优先股、可转优先股等高收益类债券及贷款产品等。招银国际直接投资了很多科技企业，不少已经实现上市，如宁德时代、寒武纪、中芯集成、益方生物等，其中有些股权已经完成减持。从过去几年探索经验看，部分大型国有银行出资参与设立国家绿色发展基金按照400%计提风险准备，同时银行金融资产管理公司市场化债转股的资本占用计提比例为150%，这与银行通过表内投股权相比已显著节约了资本。 图6：宁德时代上市前股权结构 2.券商：投行引流，投资切入 证券公司作为发行人和投资者之间的桥梁，注册制促进证券公司从通道中介转型为资本投资和资本中介为主的金融机构。在注册制背景下，国内多家证券公司提出“投行+”业务生态，即以客户为中心，通过建设全面客户服务体系，提升客户服务效能。一方面，通过投行、投资联动，做好优质科技创新型企业挖掘、信息传递、价格发现、综合服务等工作，更好地服务全周期的科技创新型企业，从而服务经济转型；另一方面，对券商而言，传统的投行业务是客户导入模式，而在投行业务中实现资本介入，可以使券商获得承销保荐费与投资收益双重收入，从而增厚收益，实现收入多元化。 图7：券商“投行+投资”业务模式 “投行+投资”模式：通过另类投资子公司开展股权投资 科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、以发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。目前，券商除了作为中介机构为科创公司获取融资外，还可以通过另类投资子公司以自有资金、以发行价格对科创公司的股权进行认购。跟投机制在对券商市场化定价能力及资源整合能力提出更高要求的同时，有利于机构增强客户黏性，并将部分改变直投业务的运作模式。制度实行以来，各大券商都将此设为新的战略目标。 “投行+投资”模式下，投资业务可以充分利用证券公司投行项目资源优势，业务协同效应逐步凸显。尤其对龙头券商而言，龙头券商掌握优质项目资源，投行的定价能力及公司资金实力相对更强，将受益于“投行+投资”模式，助力增厚投资收益。. 表1：2022年头部券商投资子公司净利润及归母净利润贡献度 3.保险：股权投资匹配长线资金 保险公司对股权类项目的投资形式包括投资股权投资计划、有限合伙企业、股权投资基金。截止2022年底，行业内共计有34家保险资产管理公司。根据国家金融监督管理总局披露的信息，2023年第一季度保险业资金运用额为26.33万亿，同比增长超10%；其中长期股权投资为2.47万亿，占比为9.38%，成为了继债券和银行存款外第三大投资领域。 当前保险参与股权项目确定性有余，成长性不足,随着利率中枢下降，进一步加大新兴产业股权投资将是险资应对“资产荒”的重要策略。2023年第一季度受低成本的信贷及债券替代效应影响，实体企业融资需求减少，保险公司股权投资计划在数量与规模上呈下降趋势，根据中国保险资产管理业协会（以下简称“协会”）统计的数据，2023年1-4月，协会共登记股权投资计划5只，规模139.34亿元，数量、规模同比分别减少44.44%、5.12%；截至2023年4月底，股权投资计划114只，规模4586.53亿元。与此同时，私募股权基金成为保险公司股权投资的核心，根据195家保险公司的统计结果显示，在保险股权投资中，2022年底投资私募股权基金的金额超过5200亿元，占当年股权投资的比重为的28%。其中医疗健康、智能制造、集成电路、养老服务等产业领域是险资投资私募股权基金关注的重点领域。 图8：2023年1-4月险资产品登记以债权计划为主 4、协作：“一个集团”完成综合化经营 长期看，科创企业发展面临较大不确定性，服务乃至孵化科创企业是个棘手题目，解决该问题离不开金融机构各业务条线甚至多个金融牌照的综合使用，这对业务协同有更高要求。比如根据中信银行公司银行部分析，为实现综合服务的目的，中信银行联合中信证券、中信建投证券服务高新技术企业和科技创新型企业，提供上市保荐、债券承销、并购、定增等业务，帮助高新技术企业在战略规划、产业合作、资本运作、投资决策等方面提供智力支持服务。为此该机构专门设置了“N+1+N”联动服务团队，即“N”个经营机构+“1”个客户部门+“N”个产品、中后台部门及集团兄弟公司的联合舰队，整体定制服务方案，为企业提供股权+债权、商行+投行、国内+国际、线上+线下等一站式综合金融服务。类似模式还有中国农业银行“四轮驱动”服务方案、“贷股债基顾”全品类产品体系，中国平安专门设置的“个金会”“团金会”等，相关模式推出有利于后续科创企业融资的落地。 表2：中国农业银行针对科创企业的“四轮驱动”服务方案