全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考

核心观点：2025年4月以来人民币持续走升，尤其是四季度加速升值，导致A股非金融上市企业汇兑损失扩大，对盈利形成阶段性拖累。但市场无需过度担忧汇兑损失会长期压制上市公司盈利，因为历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。

现状观察：2025年下半年，全A非金融上市公司汇兑损失规模达到同期归母净利润的5.2%，同比增量约547亿元，而同期归母净利润同比减少545亿元，汇兑损失的边际扩张基本相当于归母净利润的同比降幅。

历史复盘：人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳定的线性关系。重点关注两轮人民币升值周期：2017年5月至2018年1月和2020年6月至2022年3月。从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落。从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本身的相关性较弱。两轮升值周期中汇兑损失的阶段性走阔，均与企业远期套保敞口的变化有关：第一轮更偏“主动押注”，第二轮更偏“被动暴露”。

本轮跟踪：2025Q4汇兑损失阶段性扩大后，2026Q1其对盈利的拖累或已显著减弱。2026Q1汇兑损益（负数表示费用）为-497亿元，较去年同期多损失657亿元，但其占归母净利润比例仅为-5.7%，较2025Q4的-33.7%大幅改善。分行业看，汇兑损失拖累程度与境外收入敞口相关，高境外收入占比行业受影响更明显，但多数行业汇兑损失对盈利的拖累已边际减弱。外向型制造业龙头已公告较高规模的外汇衍生品交易额度，有助于对冲境外利润端汇率风险。

海外经验：美日跨国企业的发展经验表明，收入全球化和外汇管理专业化通常相伴而行。汇率风险管理的核心并非判断汇率方向，而是控制风险敞口。随着企业出海不断深入，汇率风险管理将逐步从以外汇衍生品为主的金融套保，延伸至资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等更系统的风险管理框架。成熟市场企业普遍善用衍生品管理风险，并可通过当地生产、当地销售提升收入与成本的币种匹配度。以日本为例，其汇率风险管理呈现“金融套保+自然对冲”并行特征，有助于将汇率波动对利润表的冲击控制在较低水平。