全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考

【宏观专题】 全球化的必考“课” ——中国企业汇兑损失的思考 核心观点：去年4月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动A股非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润比例达5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 我们认为，对此或无需过度担忧。历史复盘显示，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能“措手不及”，导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓和。海外成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理体系的逐步完善，其重点不是“赌单边”，而是控制敞口。未来随着中国企业出海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 相关研究报告 （一）现状观察：2025年下半年汇兑损失达到净利润的5.2% 《【华创宏观】如何思考美国通胀脱锚风险？》2026-05-28《【华创宏观】拐点—流动性量变的开始》2026-05-21《【华创宏观】旧尺难刻新舟，胜负定于中游——2026年宏观中期策略报告》2026-05-18《【华创宏观】不一样的居民净资产修复》2026-05-14《【华创宏观】地缘扰动降温，美欧货币政策分化——全球货币转向跟踪第13期》2026-05-13 2025年下半年，全A非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利润的5.2%；其同比增量约为547亿元，而同期归母净利润同比减少545亿元。换言之，汇兑损失的边际扩张基本相当于归母净利润的同比降幅，是当期盈利承压的重要解释变量之一。 （二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率 历史复盘显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳定的线性关系。 1）重点关注两轮人民币升值周期。一是2017年5月至2018年1月，即期汇率由6.9附近升至6.3附近；二是2020年6月至2022年3月，即期汇率由接近7.15升至6.3附近。 2）从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落。以第二轮升值周期为例，2020年下半年人民币即期汇率升值约3.8%，汇兑损失占归母净利润比例降至-2.1%；而2021年上半年人民币升值幅度进一步扩大至约4.4%，汇兑损失占比反而回升至-0.2%。 3）从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本身的相关性较弱。2015Q1至2026Q1的季度数据散点显示，汇兑损益占归母净利润比例与即期汇率季度均值之间的线性拟合关系较弱，拟合优度仅为0.0005。 我们认为，其背后的核心原因或在于，公司通常会根据业务情况对外汇敞口进行套保和主动管理，因此人民币升值并不必然导致汇兑损失明显扩大。以上述两轮人民币升值周期为例，期间企业汇兑损失的阶段性走阔，或均与企业远期套保敞口的变化有关，第一轮更偏“主动押注”，第二轮更偏“被动暴露”。具体而言： 1）第一轮升值周期中，汇兑损失走阔或主要源于企业在人民币贬值预期下主动增加美元多头敞口。①从基本盘看，出口收汇增长本身已推升企业外汇敞口。彼时境内银行代客涉外外币净收款为正，其中货物贸易项下12个月累计净收款达1867亿美元，同比增加589亿美元，反映出口企业外汇收入持续增长。②从远期端看，截至2016年12月，银行代客远期净结汇12个月累计规模为-848.5亿美元，表明企业不仅未充分对冲，反而通过远期净购汇进一步增加美元多头敞口。 2）第二轮升值周期中，汇兑损失初期走阔，或主要源于远期结汇未能及时覆盖外币收款增长。2020年6月至12月，远期净结汇/外币净收款比例由242.7%降至82.8%，显示企业远期套保覆盖程度明显下降。 3）企业汇率风险管理或存在学习效应，第二轮升值周期中企业对风险敞口的调整或更为及时。数据详见正文。 （三）本轮跟踪：2026Q1汇兑损失对盈利拖累或已显著减弱 本轮升值周期中，2025Q4汇兑损失阶段性扩大后，2026Q1其对盈利的拖累或已显著减弱。 1）基于财务费用扣减其他分项估算，2026Q1汇兑损益（负数表示费用）为-497亿元，较去年同期159亿元汇兑收益同比多损失657亿元；但其占归母净利润比例仅为-5.7%，较2025Q4的-33.7%大幅改善。 2）分行业看，汇兑损失拖累程度与境外收入敞口相关，高境外收入占比行业受影响更明显（图9）。 3）从未来风险管理角度看，梳理部分对外收入敞口较大的制造业上市公司公告可见，其近期公告的外汇衍生品交易额度基本覆盖全年境外业务毛利（图10），有助于对冲境外利润端汇率风险。 （四）海外经验：汇率风险管理是中国企业走向国际化的必修课 美日跨国企业的发展经验表明，收入全球化与外汇管理专业化通常相伴而行。对企业而言，汇率风险管理的核心并非判断汇率方向（不能“赌单边”），而是控制风险敞口。伴随企业出海不断深入，汇率风险管理也将从以外汇衍生品为主的金融套保，逐步延伸至资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等更系统的风险管理框架。（数据详见正文） 风险提示：季度汇兑损益估算存在误差，汇率波动超预期 投资主题 报告亮点 1）不简单线性外推“人民币升值=汇兑损失扩大”。本文通过历史复盘发现，汇兑损益与即期汇率水平本身相关性较弱，真正影响损益幅度和持续性的关键变量是企业外汇敞口及其管理方式。 2）用两轮典型升值周期解释汇兑损失的形成机制。报告对2017年、2020-2022年两轮人民币升值周期进行拆解，指出第一轮更偏“主动增加敞口”，第二轮更偏“套保覆盖滞后于外币收款增长”，从机制上解释汇兑损失为何多集中于升值初期。 3）结合本轮数据验证汇兑拖累已有边际缓和迹象。基于财务费用分项估算，2026Q1样本企业汇兑损失占归母净利润比例较2025Q4明显改善，显示本轮汇兑损失对盈利的拖累或已显著减弱。 4）从海外经验延伸至中国企业出海的长期命题。报告引入美日成熟市场经验，说明汇率风险管理是企业国际化经营中的重要能力建设方向，并进一步提出中国企业未来或将从金融套保走向更系统的“金融套保+自然对冲”框架。 投资逻辑 1）短期看，人民币升值加速确实对上市公司盈利形成阶段性扰动。去年4月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动A股非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润比例达5.2%，成为盈利承压的重要扰动项之一。 2）但汇兑损益的核心不在汇率方向本身，而在企业外汇敞口管理。历史经验显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大。升值初期，由于外汇敞口调整存在滞后，汇兑损失往往阶段性释放；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓和。 3）中长期看，企业出海深化将推动汇率风险管理体系完善。海外成熟市场经验表明，国际化经营通常会对企业汇率风险识别、计量和对冲能力提出更高要求。未来中国企业汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。 目录 全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考.........................................................6 （一）现状观察：2025年下半年汇兑损失达到净利润的5.2%...................................6（二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率.............................7（三）本轮跟踪：2026Q1汇兑损失对盈利拖累或已显著减弱....................................8（四）海外经验：汇率风险管理是中国企业走向国际化的必修课...........................10 图表目录 图表1全A非金融境外业务收入占比稳步提升................................................................6图表2去年下半年汇兑损失达到了净利润的5.2%............................................................6图表3历史上汇兑损失多集中于升值初期.........................................................................7图表4汇兑损益占比与即期汇率相关性弱.........................................................................7图表5企业远期净结汇与外币净收款.................................................................................8图表6两轮升值周期中境外收入占比前五行业汇兑损益对比.........................................8图表7 2026Q1财务费用对盈利拖累边际减弱...................................................................9图表8 2026Q1多数行业汇兑损失对盈利拖累边际减弱...................................................9图表9高境外收入行业汇兑损失对盈利拖累更明显.........................................................9图表10境外收入居前的制造业企业外汇衍生品额度梳理.............................................10图表11成熟市场企业普遍使用衍生品.............................................................................10图表12 90年代有海外销售的美国企业使用外汇衍生品的比率已超六成.....................10图表13受访日本企业汇率对冲工具使用率.....................................................................11图表14日本企业海外生产比率提升.................................................................................11图表15日本外向型龙头企业外汇损失对盈利的影响控制较好.....................................11 全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考 去年四季度以来，人民币升值节奏加快并突破7.0关键关口，市场对汇率变动冲击上市公司盈利的关注明显升温。从去年年报和今年一季报来看，上市公司财务费用有所扩张，其中去年下半年Wind全A非金融上市公司的汇兑损失同比增量，一度达到归母净利润同比降幅的100%。这也引出一个关键问题：若人民币后续延续偏强走势，汇兑损失是否会持续拖累出口企业盈利，影响幅度又有多大？本文将结合历史复盘与海外经验，对上述问题展开分析。 样本说明：为更准确刻画汇率波动对实体企业盈利的影响，本文重点考察非金融企业，选取Wind全A非金融上市公司作为研究样本，样本合计5406家。后文如无特别说明，相关统计均基于该样本展开。 数据处理说明：由于“财务费用—