穿越牛熊的自适应价值选股组合

分析师 价值投资是被长期验证的主流配置逻辑，但纯粹依靠低市盈率等构建的传统价值组合，并不具备全天候稳健赚钱能力。在主题投资盛行、市场情绪过热等阶段，价值风格往往跑输大盘，出现明显阶段性失效，难以真正实现长期稳健穿越牛熊的投资目标。 分析师：杨国平邮箱：yanggp@hx168.com.cnSAC NO：S1120520070002 ►理论逻辑与市场机制 价值策略的有效性高度依赖个股与市场的运行状态，估值修复能否顺利兑现，取决于市场情绪、交易活跃度等多重环境因素。因此若要提升价值组合的长期稳健性，必须引入市场行情状态识别机制，找到与价值信号适配的运行环境。从内在机理看，温和上行的行情状态能够显著提升价值组合效果。 ►价值因子构建步骤 基于行情状态依赖与状态门控逻辑，分别构造价值因子分量与短期反转因子分量，通过加权方式合成基础选股信号；再采用个股滚动区间上涨天数占比刻画价格漂移行情状态；并设置二元状态门控机制，仅在价值逻辑容易兑现的环境下激活价值因子信号。 ►自适应价值选股组合 从2009年末开始，在全部A股中月度选择价值因子排名靠前的股票，每期最多选择50只，等权加权。 2010/01-2026/05，价值选股组合累计涨幅733.19%，大幅超越中证全指，也同样大幅超越传统低估值组合。 价值选股组合历史各期整体法PE中位数为17.08倍，具有显著的低估值特征。 风险提示 量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。 正文目录 1.价值组合的困境..............................................................................32.理论逻辑与市场机制...........................................................................43.价值因子构建步骤............................................................................54.自适应价值选股组合...........................................................................65.风险提示....................................................................................7 图表目录 图1传统低PE组合历史走势......................................................................................................................................................................3图2价值选股组合净值走势........................................................................................................................................................................6 1.价值组合的困境 价值投资是被长期验证的主流配置逻辑，依托估值修复与均值回归原理，低估值资产（以低PE、低PB为代表）理论上能够抵御市场风格轮动、具备穿越牛熊的长期收益基础，也是长期资金配置的核心方向。 但在市场实际运行中，纯粹依靠低市盈率、低市净率构建的传统价值组合，并不具备全天候稳健赚钱能力。在主题投资盛行、流动性宽松、成长风格占优、市场情绪过热等阶段，价值风格往往跑输大盘，出现明显阶段性失效，导致价值策略稳定性不足、波动与回撤显著放大，难以真正实现长期稳健穿越牛熊的投资目标。 以传统低PE组合为例，从全部A股中月度选择PE最低的50只股票，尽管历史整体累计收益跑赢基准，但是超额收益并不稳定。 资料来源：Wind、华西证券研究所 为了解决这个问题，需要回答一个更根本的问题：在什么样的市场条件下，价值组合才能持续有效、具备长期稳定性？传统研究对市场状态的划分较为粗糙，多采用简单的牛熊二元分类，难以解释价值策略在不同微观行情结构下的表现分化，无法刻画个股微观走势结构对价值选股效果的影响。 本文聚焦于改造并优化传统价值组合、探索其稳定生效的市场条件，旨在识别价值策略能够持续有效的市场环境，通过状态约束过滤价值风格失效的不利环境，构建长期稳健、穿越牛熊、状态约束型的价值选股组合。 我们借鉴已有研究提出的因子状态依赖性思路：价值风格并非全天候有效，仅在特定个股温和上行的行情结构中具备更强预测能力。本文遵循“价值信号优化—市场状态识别—状态门控约束”的逻辑，通过引入行情状态筛选机制，仅在适配环境下激活价值信号，过滤无效行情干扰，最终构建状态约束下长期稳健、具备穿越牛熊能力的价值选股组合。 2.理论逻辑与市场机制 从行为金融与市场微观结构角度分析，价值策略的有效性高度依赖个股与市场的运行状态，并非恒定不变。价值风格的收益本质来源于估值偏离的修复过程，而修复能否顺利兑现，取决于市场情绪、资金趋势、交易活跃度等多重环境因素。 因此若要提升价值组合的长期稳健性，不能仅停留在单纯筛选低估值股票，必须引入市场行情状态识别机制，找到与价值信号适配的运行环境，在有利条件下坚守价值逻辑，在不利环境下弱化或暂停价值敞口，过滤掉不利于价值因子发挥的无效时段。这种“先择环境、再择个股”的思路，能够显著降低价值策略在风格不适配阶段的无谓波动，提升组合在完整市场周期中的业绩稳定性。 更进一步来看，当个股进入持续稳步上行、中期上涨天数占比偏高的温和漂移走势时，市场资金认可度提升、交易流动性改善、投资者趋势共识增强，估值定价偏差更容易通过均值回归完成修复，价值与反转信号的选股有效性会显著提升。反之，在无序震荡、快速下跌或情绪过热的行情中，低估值逻辑被市场情绪压制，价值信号容易长期失效。 从内在机理看，温和上行的行情状态能够同时改善三个层面的条件：一是资金持续流入带来的价格趋势稳定性，二是流动性提升带来的交易执行优势，三是投资者行为偏差强化带来的均值回归机会。这三者共同构成了价值策略能够高效发挥的“适宜环境”，也是状态约束能够显著提升价值组合效果的核心原因。 Mainak Singha（2025）在其研究中率先提出因子状态依赖的核心思想：价值信号并非全天候有效，仅在特定个股价格运行状态下才能释放显著预测能力。本文借鉴这一思路，基于行情状态依赖与状态门控逻辑，先构造价值与短期反转复合信号，再通过个股滚动上涨天数占比识别适宜行情状态，最终构建能够自适应环境、长期稳健的价值选股框架。 3.价值因子构建步骤 本节基于行情状态依赖与状态门控逻辑，首先分别构造价值因子分量与短期反转因子分量，通过加权方式合成基础选股信号；再采用个股滚动区间上涨天数占比刻画价格漂移行情状态，并设置二元状态门控机制，仅在价值逻辑容易兑现的环境下激活价值因子信号；最终构建带有行情状态自适应特征的选股组合。 整体构建流程分为五个环节：价值分量定义、短期反转分量定义、基础因子合成、行情状态门控构建、最终因子合成。 价值分量定义 采用市盈率倒数作为价值因子代理变量。 对每只个股，在每个交易日计算市盈率倒数作为价值因子。因子得分越高，对应股票的价值属性越高，即估值越低。 短期反转分量定义 短期反转因子依托超跌反弹的市场规律构建，计算个股历史短期收益率，因子得分越高，对应股票的反转属性越强，即历史跌幅越大。 基础因子合成 参考信号加权合成思路，对价值分量和反转分量各赋予一定的权重，进行加权合成，得到基础因子。 行情状态门控构建 根据股票温和漂移走势的识别逻辑，使用过去N个交易日作为观测窗口，统计区间内日收益率为正的天数，计算上涨天数占比： 行情状态门控构建 设定行情状态二元门控规则：当上涨天数占比较高时，认为个股处于温和上行的适配行情状态，激活价值因子信号；否则关闭信号。 最后将基础因子与行情状态门控结合，仅在适配价值行情状态下保留原始因子信号，得到最后的价值选股因子。 4.自适应价值选股组合 我们使用上节得到的价值选股因子构建组合，如果当前环境不适配价值风格，会自动减少组合内股票数量。 从2009年末开始，在全部A股中月度选择价值因子排名靠前的股票，每期最多选择50只，等权加权。 2010/01-2026/05，价值选股组合累计涨幅733.19%，大幅超越中证全指，也同样大幅超越传统低估值组合。 价值选股组合历史各期整体法PE中位数为17.08倍，具有显著的低估值特征。 资料来源：Wind、华西证券研究所 5.风险提示 量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。