2026年房地产行业中期策略：从“因”到“果”，筑底向上

从“因”到“果”，筑底向上——2026年房地产行业中期策略 国投证券地产团队 陈立：S1450525040001分析师 •1、渐行渐近的地产底部 行业筑底与需求重塑：中国房地产正从“经济驱动力”转变为“经济后周期行业”。尽管未来五年需求中枢受2021-2025年“超买”修正影响仍有约11.8%的回落空间，但新开工已出现显著“超调”，行业底部渐行渐近。预计未来五年新房住宅销售中枢将稳定在年均556万套，约7.8亿㎡的水平。 •2、持续改善的供需边际•3、领先复苏的核心城市•4、加速分化的头部房企•5、投资建议及风险提示 1、渐行渐近的地产底部 •国际对比，新房需求接近触底而新开工面积显著超调 •以销售及开工规模的高点对中国、日本及美国房地产周期中，销售面积及新开工面积进行指数化处理。•新房销售方面，中国自2021年见顶后，持续回落4年，销售自高点回落53.2%；日本自1996高点回落2年，回落35.1%；美国自2005高点回落6年，销售自高点回落76.1%。开工方面，中国自2019年见顶后，持续回落6年，开工自高点回落74.3%；日本自1996高点回落6年，回落30%；美国自2005高点回落4年，销售自高点回落73.2%。 1、渐行渐近的地产底部 •长期需求城镇化率提升持续对冲人口下行压力 •长期需求来看，中国人口自然增长率自2022年后进入负增长，参考日本人口总量变化，日本在2005年总人口自然增长率转负后，人口总量持续下行，中国长期人口总量存在压力。•相较于城镇住房需求，城镇化率的提升不断对冲人口下行压力，2025年城镇化率67.9%，参考其他国家及联合国预测，城镇化提升速度将持续放缓，但空间仍在；如果进一步考虑城镇化率常住人口和户籍人口的口径差距，城镇化率仍旧具备提升空间。 1、渐行渐近的地产底部 •考虑商品住房对家庭规模的覆盖，商品住房的空间依然广阔 •即使在老龄化与人口负增长的压力下，从衡量总体住宅总量对家庭数量的住宅渗透率来看，渗透率的提升持续带来了房地产市场的增量空间。从1989年至2024年，在家庭规模小型化（户均3.2人降至2.2人）的驱动下，日本家庭数量自3754.4万户提升至5482.5万户，累计开工住宅覆盖率自8.5%提升至77.3%。 •对应中国自2000年至2025年，城镇家庭规模自1.3亿户提升至3.8亿户，户均3.5人降至2.5人，销售口径下商品住宅渗透率自6.4%提升至57.2%，参考日本住宅渗透率，中国中长期住房需求空间也并不悲观。 1、渐行渐近的地产底部 •2026-2030年，家庭小型化与城镇化率的提升驱动增量住房需求年均772.5万套 •相较于2020年以前，2021年至2025年人口结构带来的住房需求主要由城镇化率提升及家庭小型化双方面贡献。由于总人口规模的回落，人口总量对住房需求的贡献率由2016-2020年的+6.9%转负至-5.2%；城镇化率与家庭小型化对人口需求增长的贡献率则分别为61.7%及43.5% •基于联合国对中国人口及城镇化率的预测以及日本家庭小型化的速度，预计2026年至2030年人口结构带来的增量住房需求为772.5万套。 1、渐行渐近的地产底部 •考虑2021年至2025年的住房“超买”，修正后2026年至2030年住房销售中枢为556万套 •对比商品住宅年销售套数、棚改拆迁带来的增量需求以及每年人口结构变化带来的居住需求，以五年为维度衡量下，2021年-2025年年均商品住宅销售897万套，超出人口住房需求的“超买”量，对未来五年的年均需求预测修正，预计2026年至2030年住房销售中枢为556万套。以2024年套均面积116.3㎡计算，对应未来五年商品住宅销售中枢为6.5亿㎡，相较于2025年回落11.8%；对应未来五年新建商品房销售面积中枢为7.8亿㎡左右。•类似在2011年至2015年，新建住宅“超买”425万套，恰好在2026至2020年，由棚改创造的年均431万套购房需求所弥补。 •1、渐行渐近的地产底部 •2、持续改善的供需边际 随着房地产行业从经济的“因”转为“果”，目前我国地产投资占GDP比重已显著超跌，但供需两端正迎来持续改善并筑底向上。供给侧方面，现房销售占比创新高显著改善了开发商的现金回收，同时工程款支出压力缓解、非国有房企信用债到期压力大幅下降、项目公司资金占用规模稳中有降，使得行业整体流动性与缩表压力迎来实质性好转。需求侧方面，通胀回升驱动实际利率下行，促使香港及内地一线城市房价和租金出现企稳回升迹象；同时，核心城市的房价收入比已纵向回落至2018年左右水平，横向亦低于全球主要城市平均线，从可负担的纯消费视角来看，房价已回落至合理区间，市场投资与消费需求正迎来双重恢复。 •3、领先复苏的核心城市 •4、加速分化的头部房企 •5、投资建议及风险提示 2、持续改善的供需边际 •供给侧：从地产投资拉动GDP，到GDP支撑地产投资，房地产行业从经济的“因”转为经济的“果” •以房地产开发投资占GDP的比重的峰值为T时点。在经历房地产市场长周期波动后，美国与日本在最近十年地产投资占GDP比重分别为6.9%及9.3%；中国在2013年，扣土地购置费后地产投资达到峰值12%，随后持续回落；2018年至2021年稳定在9.3%左右，随后伴随房地产周期下行，2025年回落至3.7%的低位。 •相较于2021年后地产对经济增长巨大的拉动，相较日、美，目前地产投资占GDP比重显著超跌，房企流动性压力带来的供给约束持续影响地产修复。 2、持续改善的供需边际 •供给侧：施工强度下降，行业整体现金流改善 •2025年，全国新房销售中现房销售面积5.6亿㎡，占比创新高至35.9%，相较于期房销售后，预售款项需部分投入后续施工，现房销售属于纯沉淀现金回收，同等销售规模下，开发商净现金回收边际改善。•在保交付政策推进下，交付规模持续上升，施工强度下降带来工程款支出压力改善。2025年，建安施工支出占销售额的比例稳步下降至56.4% 2、持续改善的供需边际 •供给侧：非国央企信用债到期压力再下台阶，缩表压力进一步下降 •2026年后，非国有房企存续信用债规模持续下降，相较于国有房企宽松的流动性环境，非国有房企需要持续应对债务的到期兑付。•2026至2030年预计年平均信用债到期规模277.1亿，相较于2022至2025年年平均1391.4亿的持续到期，到期偿还压力大幅改善。由2016年至2020年信用扩张带来的债务周期缩表影响，已经逐渐进入尾声。 2、持续改善的供需边际 •供给侧：高周转带来的项目公司现金占用规模稳中有降 •在2018至2021年房企高周转扩张的过程中，房企通过项目公司资金调拨的方式，进行了快速的资产规模扩张。伴随2022年房企周转放缓以及聚焦核心区域，2025年后房企项目公司对集团公司的资金占用规模稳步下降。•以A股上市房企母公司资产负债表的其他应收/应付款的差额衡量项目公司对集团公司的资金占用，2025年基本稳定在1.1万亿附近。 2、持续改善的供需边际 •需求侧：通胀回升，实际利率下降带来房屋投资需求恢复 •参考香港港岛楼市，在土地供应存在硬性约束的背景下，实际市场波动主要由购房需求变动，而实际利率对需求端的影响起到了至关重要的结果。•2026年，通胀升温带来的实际利率下行，加速了香港楼市的房价回升，结束了港岛房价自2022年以来的持续下行。 2、持续改善的供需边际 •需求侧：供需的再平衡与租金的回升 •内地市场目前也在经历类似的过程，通胀回升逐步驱动实际房贷利率下行。整体市场来看，目前一线城市平均租金回报率仍处于横向对比的较低水平，但考虑到一线城市老小区实际远高于平均的租金回报率，租金回报视角下的二手房投资属性进一步凸显。•同时，在过去五年市场下行导致累积的住房需求转向租房市场后，在通胀回升的共同推升下，一线城市租金水平在2026年上半年出现初步企稳回升的迹象。 2、持续改善的供需边际 •需求侧：即使纯消费视角下，房价收入比亦回落至合理区间 •纯消费视角下，城市的房价收入比决定购买房屋的“性价比”，从纵向对比来看，核心一二线城市房价收入比基本回落至2018年左右，广州房价收入比回落至2018年以下。•横向对比来看，相较于全球主要城市，除部分一二线城市外，主流城市房价收入比已经低于全球主要城市平均水平。从可负担的角度，房价已经回落至合理区间以内。 目录 •1、渐行渐近的地产底部 •2、持续改善的供需边际 •3、领先复苏的核心城市 核心城市与收租属性回归：政策放宽使一二手房价格倒挂消失，市场进入自然恢复期。在通胀回升、实际房贷利率下行的背景下，核心城市房价收入比已回落至2018年前水平，老小区租金回报率优势凸显，住房的投资与收租属性开始回归。同时，未来一线城市新房供应冲击将减弱，产品呈现高端化趋势。 •4、加速分化的头部房企 •5、投资建议及风险提示 3、领先复苏的核心城市 •限价政策陆续取消，一二手房房价扭曲被修正 •相较于非核心城市，限价导致二手房价格锚定新房，在新房限价不断供应的过程中，更便宜的新房不断冲击二手房价格导致整体市场下行。•从均价的角度，北京、上海新房成交价格略低于二手房；广州、深圳新房已经脱离二手房定价。实际上一二手倒挂已经被市场定价所修正，二手房市场进入自然的供需恢复过程中。 3、领先复苏的核心城市 •新房价格对整体市场房价的负面影响逐渐消退 •2020至2026年，上海住宅市场定价逻辑深度重塑，一二手房“价格倒挂”现象呈现出由外向内的梯度消失特征•外围区域由于市场调整启动较早，倒挂现象率先终结；中外环及中环内核心区域限价相对严格，进一步考虑产品力得房率的提升，倒挂结束时间相对滞后；24年后新房限价解除，中环内新房定价回归市场化，一二手房倒挂消失，倒挂逻辑陆续消失。 3、领先复苏的核心城市 •供应层面：一线城市新房及次新房，对二手房的供应冲击开始回落 •2018年开始限价后，房企高周转模式聚焦核心城市下，一线城市新房成交规模持续增长，从2018年48.1万套年销售规模增长值2021年62.2万套，2022及2023年分别维持52.1及53万套的高位，2024年及2025年后成交规模陆续回落。•从新房预售到交付，到次新房成为二手房市场中的新增挂牌，滞后时间在三年左右。经历2020年至2023年一线城市成交新房的集中交付后，2025年后的交付规模将进入下行通道，能进入二手房市场中挂牌的次新房规模逐渐减少。 3、领先复苏的核心城市 •以上海为例，核心区域老小区房价率先企稳回升 •全域老旧小区的去库存趋势最为明确，存量挂牌量实质性压降，率先进入存量出清阶段；中内环及中外环间的老旧住宅呈现出“量升价稳、周期缩短”的强劲势头，去化周期已下探至历史较低水平。 •次新房市场中，郊环外2010-2017年竣工的二手房挂牌量与去化周期实现同步下行，价值出清已较为充分；中内环及中外环间2000年以前的老旧小区，以及郊环外2010-2017年的次新住宅，价格率先企稳的可能性更大。 3、领先复苏的核心城市 •核心城市新房逐渐“豪宅化”与“高端化”趋势，房企定价能力成为竞争力核心 •以上海为例，中环内新房的平均总价及平均面积在近年来实现了大幅跃升：内环内套均总价从2022年的1743万元大幅上升至2026年的3717万元，套均面积由146㎡扩张至226㎡；中内环间套均总价提升至2026年的1972万元，套均面积维持在155㎡的高位。 •对房企而言，定价的弹性决定了房地产项目的利润弹性，销售速度和利润率的再平衡下，房企对高端住宅的定价能力将成为核心竞争优势。 目录 •1、渐行渐近的地产底部•2、持续改善的供需边际•3、领先复苏的核心城市 •4、加速分化的头部房企 企业分化与下一阶段主旋律：行业步入“低杠杆、低周转”时代，企业竞争从规模转向能力驱动，ROE的修复依赖于利润率改善和存货出清。