1、渐行渐近的地产底部
- 中国房地产正从“经济驱动力”转变为“经济后周期行业”，行业底部渐行渐近。
- 未来五年需求中枢受2021-2025年“超买”修正影响仍有约11.8%的回落空间，但新开工已出现显著“超调”。
- 预计未来五年新房住宅销售中枢将稳定在年均556万套，约7.8亿㎡的水平。
- 长期需求城镇化率提升持续对冲人口下行压力，商品住房的空间依然广阔。
- 2026-2030年，家庭小型化与城镇化率的提升驱动增量住房需求年均772.5万套。
- 考虑2021年至2025年的住房“超买”，修正后2026年至2030年住房销售中枢为556万套，对应未来五年商品住宅销售中枢为6.5亿㎡，新建商品房销售面积中枢为7.8亿㎡左右。
2、持续改善的供需边际
- 供给侧：房地产行业从经济的“因”转为“果”，地产投资占GDP比重已显著超跌。
- 施工强度下降，现房销售占比创新高显著改善了开发商的现金回收，工程款支出压力缓解。
- 非国有房企信用债到期压力大幅下降，项目公司资金占用规模稳中有降，行业整体流动性与缩表压力迎来实质性好转。
- 需求侧：通胀回升驱动实际利率下行，促使一线城市房价和租金出现企稳回升迹象。
- 核心城市的房价收入比已回落至2018年左右水平，横向亦低于全球主要城市平均线，市场投资与消费需求正迎来双重恢复。
3、领先复苏的核心城市
- 限价政策陆续取消，一二手房房价扭曲被修正，市场进入自然恢复期。
- 一线城市新房及次新房，对二手房的供应冲击开始回落，新房价格对整体市场房价的负面影响逐渐消退。
- 核心区域老小区房价率先企稳回升，次新房市场中，郊环外2010-2017年竣工的二手房挂牌量与去化周期实现同步下行。
- 核心城市新房逐渐“豪宅化”与“高端化”趋势，房企定价能力成为竞争力核心。
4、加速分化的头部房企
- 企业分化与下一阶段主旋律：行业步入“低杠杆、低周转”时代，企业竞争从规模转向能力驱动。
- ROE的修复依赖于利润率改善和存货出清，持续在核心城市拿地、且具备高端住宅操盘与高溢价定价能力的头部房企将率先复苏。
- “头部房企+核心城市+高品质产品”是下一阶段筑底向上的主旋律。
- 销售层面的分化：不同房企销售复苏加速分化，前十房企复苏明显。
- 房企层面的加速分化：拿地强度决定推货能力，操盘能力决定定价能力，定价能力决定盈利能力。
5、投资建议及风险提示
- 建议重点关注拿地强度排名靠前、且具备高端住宅高溢价定价能力的典型头部房企。
- 重点推荐：A股核心龙头（保利发展、招商蛇口）、成长性房企（滨江集团）；H股成长性房企（华润置地、中国海外发展、绿城中国、中国金茂）。
- 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。
