政策调整中，经济总量暂时回调

——蔡含篇 B0011-20260601 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 董希勇 葛涵 李文博 联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 工业增加值增速回升高技术制造业与设备更新政策驱动收入预期不变，消费额增速继续低位前行“反内卷”去产能，投资增速或继续低位前行低基数效应叠加中东局势，出口额增速或小幅上涨高技术需求增加叠加复杂外部环境，或带动进口额增速高位运行能源价格上涨，CPI增速或震荡上行国内产能去化叠加原油价格上涨，PPI增速继续上行新增人民币贷款温和回升货币政策与结构性支持驱动M2增速稳中微降货币宽松与信贷分化驱动5月多国元首集中访华，人民币或继续震荡上行 内容提要 受高技术制造业与设备更新政策驱动，供给端或有扩张；需求端，“7万亿”新基建投资效应或下半年释放逐渐释放，当前调结构政策调整中，内需暂时承压，投资、消费增速或继续底部徘徊，外贸结构变化明显，尤其高技术产品支撑或推动进、出口额继续高速增长。中东战争暂停，但能源价格依然高位波动，全球降息暂停，中国能源多渠道采购风险分散，人民币走势相对稳健。 供给端 工业增加值：尽管房地产低迷、传统需求偏弱以及外部不确定性，但高技术制造业扩张、装备制造贡献和稳增长政策显效，故预计2026年5月中国规模以上工业增加值同比增长4.4%，较上月加快0.3个百分点。 需求端 消费：居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，2025年同期促消费政策效应释放对本月形成明显的高基数效应，并挤占部分当前消费。综合考虑，预计2026年5月社会消费品零售总额同比增长-0.2%，较前期下降0.5个百分点。 投资：“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2026年1-5月固定资产投资同比增长-2.3%，较前期下降0.7个 百分点。 出口：2025年同期受美国高关税影响，中国对美国出口断崖式下降，对本月形成低基数效应；5月中美元首会晤，双边贸易环境或相对改变，叠加中东贸易、生产仍未完全回复，间接推动中国相关商品出口增长。综合考虑，预计2026年5月出口总额同比增长18.3%，较前期上涨4.2个百分点。 进口：一方面，产业结构调整初见成效，中国高技术含量产业发展迅速，相关产品进口需求明显增加，当前国际环境复杂，上游大宗商品进口增加，叠加价格相对较低或继续增加黄金进口；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行，叠加低基数效应。综合考虑，预计2026年5月进口总额同比增长22.1%，较前期下降3.2个百分点。 价格方面 CPI：一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，国际原油价格飙升，带动国内燃料价格上行。综合考虑，预计2026年5月CPI同比增长2.0%，较前期上涨0.8个百分点。 PPI：受中东战争影响，国际原油价格上涨，整治“反内卷式”竞争，将缓解供给过剩问题，但国内经济结构调整、过剩产能去化继续，抑制建材等价格大幅上涨，叠加基数效应。预计2026年5月PPI同比增长4.2%，较前期上涨1.4个百分点。 货币金融方面 人民币贷款：尽管货币政策宽松、结构性工具发力以及制造业回暖，但房地产低迷、债券融资替代以及居民需求偏弱，故预计2026年5月中国新增人民币贷款5500亿元，较去年同期少增700亿元。 M2：尽管货币政策宽松、制造业回暖以及财政协同，但房地产低迷、债券替代以及季节性因素，故预计2026年5月中国M2同比增长8.5%，较上月下降0.1个百分点。 人民币汇率：一方面，国债收益率飙升，美日欧金融市场承压，而中国经济、社会相对稳定，高技术产业增长较快，对人民币币值稳定提供坚实支撑；另一方面，中东战争导致全球能源供给短缺，改变了全球降息预期，利空人民币。综合考虑，预计2026年6月人民币汇率在6.83～6.72区间双向波动震荡。 正文 工业增加值部分：工业增加值增速回升高技术制造业与设备更新政策驱动 预计2026年5月中国规模以上工业增加值同比增长4.4%，较上月加快0.3个百分点。 从拉升因素看：第一，高技术制造业持续扩张。4月份高技术制造业增加值同比增长12.8%，显著快于规模以上工业整体增速，对工业增长贡献突出。第二，装备制造业贡献突出。设备更新改造政策加速落地，4月份装备制造业增加值同比增长8.3%，对规模以上工业增长贡献率达74.5%。第三，出口需求提供有力支撑。1—4月份货物出口保持较快增长，高新技术及绿色低碳产品出口增幅显著，拉动相关工业生产。第四，稳增长政策加速显效。超长期特别国债设备更新资金加快下达，带动制造业投资和生产活动回暖。 从压低因素看：第一，房地产行业低迷拖累。房地产销售和投资持续低位，影响钢铁、水泥等上游工业品需求。第二，部分传统制造业需求偏弱。国内消费恢复缓慢，下游行业面临成本上升和内需不足压力。第三，外部环境不确定性增加。国际贸易摩擦和地缘因素对部分出口订单形成制约。 综合而言，尽管房地产低迷、传统需求偏弱以及外部不确定性，但高技术制造业扩张、装备制造贡献和稳增长政策显效，故预计2026年5月中国规模以上工业增加值同比增长4.4%，较上月加快0.3个百分点。 数据来源：Wind，北大国民经济研究中心 消费部分：收入预期不变，消费额增速继续低位前行 预计2026年5月社会消费品零售总额同比增长-0.8%，较前期下降1.0个百分点。 第一，高基数效应，2025年5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，是年内最高点，对本月形成了明显的高基数效应，主要体现在家电、家具等前期透支消费商品方面。一方面，2025年同期，“两新”政策效应释放，政策促销范围内商品销售额大幅上涨，对本月形成明显的高基数效应；另一方面，政策调整叠加前期透支消费，对当前消费形成挤占进一步抑制当前消费增长。第二，居民收入增速依然相对较低，叠加外部压力依旧，使得居民的收入、就业预期并未发生明显改变。一季度，全国居民人均可支配收入同比增长4.9%，较2025年下降0.1个百分点，较2025年同期下降0.6个百分点，居民收入增速继续下降，抑制居民消费需求的扩张。 综合而言，居民收入增速进一步下滑，居民收入、就业预期未有改变，2025年同期促消费政策效应释放对本月形成明显的高基数效应，并挤占部分当前消费。综合考虑，预计2026年5月社会消费品零售总额同比增长-0.2%，较前期下降0.5个百分点。 投资部分：“反内卷”去产能，投资增速或继续低位前行 预计2026年1-5月固定资产投资同比增长-2.3%，较前期下降0.7个百分点。 第一，“反内卷”过剩产能去化继续，阶段性抑制投资增速上行。2025年11月，中央经济工作会议，在2026年经济工作重点任务中指出，“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”。第二，“两重”建设侧重软建设，硬投资相对约束。11月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，研究“两重”建设有关工作，会议指出，要“优化项目审核，更加注重创新要素投入、无形资产投资”，要“健全项目协调推进机制，严格工程质量和安全管理，同步做好资产管理、后续运维等”。第三，房地产市场产能去化继续， 北京大学国民经济研究中心 房地产投资下降幅度较大，是拉低全部投资增速的主要因素之一。 综合而言，“反内卷”过剩产能去化继续，尤其房地产投资大幅下滑，叠加11月国常会释放信号，“两重”建设侧重软建设，对硬投资形成了相对的约束，阶段性抑制固定资产投资增速上行。综合考虑，预计2026年1-5月固定资产投资同比增长-2.3%，较前期下降0.7个百分点。 出口部分：低基数效应叠加中东局势，出口额增速或小幅上涨 预计2026年5月出口总额同比增长18.3%，较前期上涨4.2个百分点。 第一，低基数效应，2025年同期美国对全球加征关税，受其冲击中国对外出口额增速有所下降，尤其对对美国出口总额同比下降35.4%，对本月形成明显的低基数效应。叠加近期特朗普访华，元首会晤，双边贸易环境或相对改变，促进出口额增速上行。第二，尽管美伊战争暂时停火，但中东地区生产、贸易仍未完全恢复，油价依然居高不下，对全球化工产业链冲击仍在，间接推动中国的节能、化工等相关产品的出口增长。 综合而言，2025年同期受美国高关税影响，中国对美国出口断崖式下降，对本月形成低基数效应；5月中美元首会晤，双边贸易环境或相对改变，叠加中东贸易、生产仍未完全回复，间接推动中国相关商品出口增长。综合考虑，预计2026年5月出口总额同比增长18.3%，较前期上涨4.2个百分点。 进口部分：高技术需求增加叠加复杂外部环境，或带动进口额增速高位运行 预计2026年5月进口总额同比增长22.1%，较前期下降3.2个百分点。 从拉升因素看，第一，产业结构调整，高技术产业发展较快，带动上下游产业需求。2026年以来，自动数据处理设备及其零部件、集成电路等技术含量相对较高产品进口额增速快速增长，国内相关产业同步增长，预计5月产品进口额继续高速增长；第二，2026年国际局势进一步复杂多变，矿产资源、能源、粮食等大宗商品价格宽幅波动，保障原材料使用安全，完善战略资源储备体系构建，大宗商品进口增加；第三，5月黄金价格继续承压，本月继续增加黄金进口。 从压低因素看，中国经济结构调整，推进重点行业产能治理，部分行业产能去化继续，阶段性抑制国内需求的增长，尤其降低了中国对钢铁、煤炭等大宗商品的进口需求。 综合而言，一方面，产业结构调整初见成效，中国高技术含量产业发展迅速，相关产品进口需求明显增加，当前国际环境复杂，上游大宗商品进口增加，叠加价格相对较低或继续增加黄金进口；另一方面，中国国内产业结构调整，部分行业产能去化继续，抑制进口额增速上行，叠加低基数效应。综合考虑，预计2026年5月进口总额同比增长22.1%，较前期下降3.2个百分点。 CPI部分：能源价格上涨，CPI增速或震荡上行 预计2026年5月CPI同比增长2.0%，较前期上涨0.8个百分点。 从拉升因素看，受中东战争影响，国际油价大幅飙升，国内燃料价格相应提价，对CPI增速上行起到拉升作用。 从拉低因素看：第一居民收入、就业预期并未明显改变，一季度，全国居民人均可支配收入同比增长4.9%，较2025年下降0.1个百分点，较2025年同期下降0.6个百分点，居民收入增速依然底部徘徊，抑制居民消费需求扩张，居民消费价格增速难以明显上涨。第二，政策调整，阶段性抑制CPI增速大幅上行。依法治理企业无序竞争，长期推动经济高质量可持续发展，但短期或阶段性增加经济下行风险，抑制CPI增速上行。 综合而言，一方面，当前居民收入、就业预期并未发生明显改变，居民收入增速持续低迷抑制消费需求扩张，依法治理企业无序竞争，经济短期下行风险增加；另一方面，国际原油价格飙升，带动国内燃料价格上行。综合考虑，预计2026年5月CPI同比增长2.0%，较前期上涨0.8个百分点。 PPI部分：国内产能去化叠加原油价格上涨，PPI增速继续上行 预计2026年5月PPI同比增长4.2%，较前期上涨1.4个百分点。 拉升因素方面，第一，3月中东战争爆发，受其波及，中东大量石油设施被炸毁的同时，霍尔木兹海峡被封锁，使得大量中东原油、铝、化肥等上游原材料供给中断，导致全球原材料价格大幅上涨。第二，深入整治“反内卷式”竞争，缓解供给相对过剩问题，将抑制工业品价格继续下行。第三，低基数效应，2025年同期PPI同比下降3.3%，对本月形成低基数效应。 高频数据方面，国家统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格显示，5月上中旬有色金属平均价格依然高位徘徊，化工产品价格小幅回落，黑色金