怎么看当前接近史低的10年利率？

高翔（投资咨询资格证号：Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月3日 四月以来随着资金利率持续大幅低于政策利率运行，流动性推动国债期货走出了一波上行趋势。而在进入到5月之后，尽管“超宽松”的流动性环境经受考验，但随着新一期的经济数据出炉，基本面预期的边际下修接替流动性成为了新的多头支撑。需要指出的是，即便是在文章最新发布的当下，债市依然没有出现很明显的、足以扭转趋势或者冲击多头环境的增量利空。但考虑到目前10年期国债收益率已经接近1.7%，30年收益率也接近2.2%，我们认为当前需要关注利率阶段性调整的潜在风险。 1、1.7%已接近历史新低 从历史水平来看，中债估值10年期国债收益率低点是25年1月6日的1.5966%，距离目前1.7%附近有大约10bp左右的空间。但需要指出的是，25年8月财政部宣布复缴利率债利息收入部分的增值税，这导致需缴纳增值税的新券在发行时会被市场额外计价一部分作为补偿，来保证最终实际收益的稳定。具体而言，于2025年8月22日新发的十年期国债250016中标加权利率为1.83%，作为对比，发行前一天的10年期估值为1.76%。并且随着250016成交逐渐活跃，在其8月25日上市后几个交易日内中债估值也迅速从1.78%抬升到了1.84%附近。 因此这6bp左右的跳升可以认定为技术性因素，回到当下，除去约6bp的技术性因素后，当前国债收益率对应缴税前的水准大约在1.64%附近，距离历史新低的空间在5bp以内。 另一方面，尽管前文提到最新公布的4月基本面数据以及5月PMI数据等，整体呈现边际走弱的趋势。但必须要强调的是，基于1-2月度的数据得到的观察结论更多体现的是边际变化，并不能确认趋势。另外，除了走弱的数据板块以外，出口表现、物价修复以及地缘局面改善等方面依然相对乐观。我们认为当前边际上的基本面预期下修很难支撑起接近历史新低的利率水平。 2、短端下行空间受限 流动性充裕，短端资金利率带动逐渐向长端市场利率是债市偏强的主要原因，但由于短端利率进一步下行的空间愈发逼仄，我们认为这一逻辑的延续性可能会受到越来越大的挑战。 2.1资金中枢回升 顺利跨季进入四月后，隔夜资金中枢超预期下行到了1.2%附近——距离政策利率20bp，而银行间x-repo的隔夜匿名资金也来到1.2%附近。我们在前期报告中也曾经指出，在不去额外计价降息的情况下，1.2%已经是短端资金价格的下限：这是因为央行在24年7月创立的临时证逆回购下限为政策利率向下20bp和向上50bp，当前政策利率1.4%，正好对应1.2%利率走廊下沿。一旦资金持续低于1.2%的走廊下限，央行有足够的动机通过临时性工具来回收多余流动性，维持利率走廊的政策效力。 事实也是如此，在进入5月之后，通过公开市场连续的回笼资金，包括5月买断式逆回购净回笼资金一万亿，央行有效引导隔夜资金价格中枢回到1.3%附近。虽然绝对水平来说依然不高，但侧面指向下方空间可能相对有限。 2.2存单、资金与债券市场 这里我们重点关注短债收益率和存单利率。其中同业存单既作为大行银行同业融资的一种手段，也是中小银行以及非银机构资产端配置的工具，因此同时勾连了资产负债的两端，同时与资金价格联系紧密。 随着资金价格的下行，短端利率集体回落，而由于上文提到的短端下行空间的逼仄，一年期存单利率跟政策利率以及资金价格的利差也在不断压缩。对于资金融入方来说，同业资金成本大幅趋近短端资金价格会导致其失去吸引力，而近期市场传言一年期MLF的加权利率中枢已经下到1.45%附近，与一年期同业存单利率基本一致。从历史表看来看，每当存单利率与当期政策利率的利差压缩至10%分位数以下时，往往都会出现利差的修复。而利差的修复可以通过存单利率止跌或者反转上行触发，这也会导致长端利率下行受阻。 而对于将存单作为资产进行配置的机构来说，存单和短债收益率的相对位置决定了二者的性价比，比价效应下二者往往呈现较高的相关性，因此当存单利率下行空间有限后，短债利率能否延续下行势头也需要关注。从下图可知，一年期国债收益率与存单利率的利差水平在近两个月持续在20%分位下方波动。 2.3政策利率滞后市场的潜在风险 熟悉债券市场的投资者应该清楚，在利率市场化改革的初期，我国一直是以七天期逆回购和一年期MLF利率分别作为短端和中长期的政策利率。而在2024年陆家嘴论坛，潘功胜行长表示“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。”由此MLF作为政策利率锚的作用逐渐淡出，七天期逆回购利率成为最主要的政策利率。 那么为什么会做出这样的变动呢？ 从历史走势来看，2020左右利率市场化改革成功以来，MLF作为中期利率锚的作用逐渐明显，在2020-2024的几年内很好的起到了引导市场利率下行的作用。但在靠近24年的一两年内，基本面压力逐渐增加，市场会觉得政策利率对市场利率的引导逐渐有所失效。直观上看，当利率在基本面和资产荒逻辑推动大幅下行的同时，政策利率却表现的很克制。这导致此前相对稳定的“国债基准利率-政策利率”的利差出现倒挂——市场丢失了锚，政策利率滞后于市场。而自此之后，MLF就逐渐失去了政策利率的定位。 图6.MLF与国债最终走向倒挂 数据来源：iFind、南华研究 我们在此重提MLF的旧事则是想指出，在当前国债利率快速下行后，10年期国债与政策利率（7天期逆回购）似乎又在重演24年的剧情。考虑到当前并不是全面降息的合适时机，要想避免市场再一次脱锚，对于后续利率下行的空间和速度就需要做出一定的引导。 3、关于公开市场0操作的思考 6月3日盘前，央行公开市场业务公告称：“根据公开市场业务一级交易商的需求，2026年6月3日7天期逆回购操作量为零。”我们建议关注此举背后的信用作用。 在畅通利率传导机制的过程中，央行公开市场操作模式也是在一直变化的，为了维持银行间流动性的相对稳定，其曾经做过许多尝试：例如2021年全年大部分时间都维持日度100亿的“低量”操作，目的是为了显示其呵护流动性的态度。而在2024年9月初的国新办发布会，央行正式宣布将7天期逆回购从利率招标改为固定利率、数量招标的模式。简单来说，之前是机构根据自己的需求上报，只要利率合适就能拿到足够的流动性，而现在则是统一利率直接上报资金需求，央行决定是否充分满足所有一级交易商的投标需求，也正式自这一次改革后，每天公开市场操作数量就开始变得“有零有整”。 值得一提的是，自24年9月改革以后，这是首次公开市场逆回购出现零操作的情况。我们认为需要辩证看待：首先不宜过度夸大其信号作用，从公告来看，没有操作是因为需求为零。央行5月买债规模又扩大至500亿，以及0操作后市场资金价格依然稳定，种种信号都表明不用太过担心资金的收敛。其次，我们认为央行或多或少注意到了近期的利率表现，并且有借助“0操作”来进行提示的可能。总体来说，需要对当前的利率水平多一分警惕，但也无需太过恐慌。