超长债发行前后，谁在砸盘？

证券研究报告 固收专题报告/2026.06.01 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 虽然今年以来的超长国债发行结果略有好转，但发行前后利率还是容易有脉冲式上行，本周三又将迎来超长国债发行，怎么看？基于2025年历史数据分析，超长国债发行前后主要是券商自营在砸盘，一方面是利用市场对超长供给的担心，另一方面，如果利率的确有调整，似乎是担忧预期在自我实现、加强市场判断，此时公募基金可能会有跟随卖出的行为。但需要注意，上述行为只是券商自营的阶段性策略，从发行前2天到发行2天砸盘，同时在发行后第3天就进行大额回补超长国债。因此，未来两天伴随超长发行，利率可能有一定波动，但对于公募基金、保险资管等交易灵活度相对较低的产品或机构，建议还是把握大趋势，调整或为买入机会。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com 相关报告 1.《量化日报|长端延续看多，短端有所波动》2026-06-012.《信用|还有多少空间？》2026-05-313.《6月转债展望-结构分化或持续，评级调整增扰动》2026-05-31 超长一发，利率就上？从发行情况来看，2024年下半年以来受央行关注利率水平、资金面、取消免税、市场情绪波动等因素影响，超长债发行压力有所上升，一二级利差整体走高，超过70%的30Y国债一二级利差为正；2026年以来发行结果较2024年下半年至2025年出现显著改善，一二级利差落在正区间的情况减少，发行倍数也表现较好。从市场表现来看，2025年超长国债发行前后利率表现不佳，主因是政府债供给放量导致一级供给压力大增、大行EVE指标受限等，2025年超长债发行后利率调整至少5个交易日（以中位数为标准）；然而，2026年一级发行表现有所改善，一二级溢价出现回落，但超长发行前后仍然出现调整，只是调整的高点缩短到发行日后1个交易日。 ❖谁在超长国债发行前后砸盘？结合二级成交数据进行观察，券商在超长债发行前后2个交易日的窗口内有显著的卖出行为，且日均卖出力量显著强于其他交易日，是主要的砸盘力量；大行在发行窗口的卖出力量显著弱于其他交易日，在一定程度上有助于为发行营造良好的市场环境；中小行也有一定承接；基金买入力量则在发行窗口内显著弱化。 券商对超长的卖出主要集中在T-2至T+2交易日，发行日后第3个交易日券商往往会集中大量回补超长国债头寸。2026年券商仍然有一定抛盘，但市场环境改善的情况下，券商自营也在随行就市不断试盘，因此不一定会连续砸到T+2交易日，且券商抛盘对市场的影响减弱，2026年以来T+1日即出现利率阶段高点。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1超长一发，利率就上？...............................................................................................................................31.1 2026年以来的超长国债发行结果在好转................................................................................................31.2但一级发行前后，利率仍有扰动............................................................................................................42谁在超长国债发行前后砸盘？...................................................................................................................53风险提示.......................................................................................................................................................6 图表目录 图1: 2021年以来30Y国债一二级利差.......................................................................................................3图2:一二级利差为负的占比........................................................................................................................3图3: 2026年以来全场倍数中位数显著升高................................................................................................4图4: 2024年下半年以来利差超2bp的30Y国债.......................................................................................4图5:超长国债发行之后的二级市场表现(bp).............................................................................................5图6: 30Y国债发行窗口期与非窗口期对10y以上国债净买入（亿元）..................................................6图7:发行窗口期与非窗口期券商对10y以上国债净买入（亿元）........................................................6 1超长一发，利率就上？ 1.12026年以来的超长国债发行结果在好转 2021年以来的超长债发行结果总体较好。从历史情况来看，从一二级利差来看，2021年至今共有30Y国债发行76次，其中72次发行的一二级利差落在±5bp区间以内，53次落在±2bp区间内（约占总发行次数的70%）。 2024年下半年以来的超长国债发行结果略弱。细致观察，2024年6月及以前超长国债发行时，一二级利差落在负区间的情况较多；2024年下半年以来则大多在正区间，背后有央行关注利率水平、资金面或者市场情绪的影响，期间还有增值税等脉冲扰动。 其中2025年8月22日出现最显著的发飞（全场倍数不足3倍、边际倍数低于5倍），当日的一二级利差含有税收差异的溢价，但7.5bp的溢价幅度也明显偏高，体现机构承接意愿不强。 2026年的超长国债发行结果在好转。2026年以来一二级利差均值约0.55bp、边际倍数平均6.10、全场倍数平均4.88，整体来看2026年以来30Y国债发行并不弱，一级承接仍然相对积极。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所注：2023年2月10日一二级利差-15.84bp，未画在图中；图中两条竖线分别为2024年6月末与2025年12月末 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2但一级发行前后，利率仍有扰动 2025年超长国债发行前后利率通常表现不佳，这一表现不难理解，毕竟2025年政府债供给大幅放量，叠加大行EVE指标受限，供给压力是债券市场的主要利空之一。2025年超长国债发行前1个交易日利率就开始调整，通常至少持续到发行后5个交易日。 但2026年的超长国债发行结果至少不差，我们还是会观察到“超长一发，利率就容易被砸”的现象。截至5月底，2026年超长国债发行共有11笔，其中9笔发行前后利率有调整，只是与2025年不同的是，最大调整通常到发行后1个交易日结束。 2谁在超长国债发行前后砸盘？ 券商是30Y国债发行前后最主要的卖盘。 我们将一级发行前后两个交易日范围内的时间段定义为“发行窗口”，将2025年以来发行窗口以外的时间段定义为“非窗口”，可以发现券商在发行窗口内抛盘力度显著强于非窗口期。 在2025年以来的24次30Y国债发行样本中，券商在发行窗口期内日均卖出规模最大、平均约21.47亿元，且发行窗口期日均对非窗口期日均的偏离也最大、发行窗口较非窗口期日均多卖出30.61亿元。 大行窗口期内也有显著卖盘，但卖出力度较非窗口期减弱。从窗口期合计净卖出次数来看，大行在24个窗口期内有21次合计卖出，净卖出次数高于券商，且窗口期内也有显著的卖盘，但卖出力度较非窗口期减弱。大行对超长国债整体持续 减持，但发行窗口前后反而降低减持力度，在一定程度上为超长国债发行营造了良好市场环境。 此外，基金在窗口期内承接力度减弱，中小型银行在窗口期内大规模买入、形成一定承接。 基金的行为就充分体现了市场对一级发行的担心，而券商自营正是基于市场的担忧，顺势卖出做小波段。 进一步聚焦到券商在超长国债发行前后10个交易日的行为，T-2至T+2区间券商净卖出处在相对高位，且T+3日券商会集中大量回补超长国债头寸。 当然，券商也是顺势而为，由于2026年债券市场表现超预期，因此券商也不一定会连续砸到发行后第二个交易日，而且券商抛盘对市场的影响减弱，T+1日即出现利率阶段高点。 因此，市场可以基于上述特征博弈阶段性策略。但总体而言，对于公募基金、保险资管等交易灵活度较低的产品，还是需要把握大趋势，调整或为买入机会。 3风险提示 1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。 2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会 对债券市场表现形成冲击。 3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标