何来流动性拐点？

证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周资金面从前期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”，但并未真正进入紧平衡，后续资金会持续收紧吗？我们认为本轮边际收敛或已基本结束。央行MLF超量续作凸显呵护意图，票据利率进一步回落反映宏观流动性的客观状况，而且非银杠杆率还在下降。此外，如果参照季节性，资金利率可能在未来1-2周开始回落，DR001大概率保持在1.3%以下。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖本周资金收敛由三条同向信号确认：资金利率温和上行、大行融出回落、央行从地量操作回归常态。但银行资负情况没有发生根本改变，最直接的反证是作为银行体系松紧结果的存单利率依然稳定——若银行真缺负债，CD发行节奏与收益率上行斜率应更陡，目前并无此迹象。 相关报告 1.《高频|聚焦“六张网”新动能，猪周期基本见底》2026-05-232.《 量 化 日 报|黄 金 信 号 仍 然 偏 弱 》2026-05-223.《 量 化 日 报|利 率 信 用 延 续 看 多 》2026-05-21 本周资金收紧成因有三：一是央行“收长放短”连续回笼的效果显现；二是税期走款集中抽离银行间流动性；三是临近月末银行票据冲量消耗微观流动性。值得注意的是，票据利率续降、银行靠冲量填补信贷额度，本身指向实体融资需求仍偏弱，这意味着流动性边际收敛难以持续。 ❖资金利率是否具备趋势性上行基础？我们倾向认为没有。其一，近期走势未脱离季节性，五一后第二周资金边际收敛本是规律，下周起资金利率有回落的可能性；其二，需求偏弱制约趋势性收紧，月末缴准与票据冲量更多是时点扰动；其三，央行呵护意图清晰，MLF已超量续作。 ❖存单方面，二季度以来，理财规模继续扩张、同业存款连续压降，对CD需求有强支撑，但由于资金不会更加宽松，以及短期的CD供给略有抬升，也意味着CD利率下行空间逼仄。我们预计CD收益率继续低位震荡。 ❖下周资金面扰动主要为跨月叠加政府债缴款。短端逆回购到期规模抬升但绝对水平不高，真正的压力来自跨月和政府债净缴款的明显抬升，而且长久期政府债供给集中。但由于MLF超量续作，叠加税期扰动消退，资金面压力总体可控。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1紧资金会持续吗？.......................................................................................................................................42下周关注：跨月与政府债缴款...................................................................................................................63央行：本周净回笼，但逆回购与MLF均放量........................................................................................64政府债供给：下周净缴款抬升至6,044亿元..........................................................................................75市场资金供需：大行净融出和广义基金杠杆率回落...............................................................................96存单：净融资由负转正，二级低位窄幅波动.........................................................................................106.1一级发行市场：净融资由负转正..........................................................................................................106.2二级交易市场：1Y AAA低位窄幅波动..............................................................................................127票据与汇率：票据利率续降，人民币中间价走强.................................................................................128风险提示.....................................................................................................................................................13 图表目录 图1:本周大行净融出回落1.30万亿元.....................................................................................................4图2: 6M国股（直贴）票据利率季节性.......................................................................................................4图3:本周各类银行同业存单净融资由负转正............................................................................................5图4: 1年期AAA存单收益率稳在1.45%低位......................................................................................5图5: R001-OMO季节性................................................................................................................................5图6: DR001-OMO季节性.............................................................................................................................5图7:下周资金日历：MLF续作6,000亿元+政府债净缴款约6,044亿元.....................................6图8:央行周度操作和资金价格走势（R001周均值）..............................................................................7图9: 7D+14D逆回购余额季节性（万亿元）.............................................................................................7图10:下周资金回笼情况..............................................................................................................................7图11:未来一年中长期资金到期分布...........................................................................................................7图12:政府债发行和缴款情况......................................................................................................................8图13:国债净融资进度季节性......................................................................................................................8图14:地方债净融资进度季节性..................................................................................................................8图15:机构资金净融出..................................................................................................................................9图16:大行净融资季节性..............................................................................................................................9图17:中小行净融资季节性..........................................................................................................................9图18:银行杠杆率季节性............................................................................................................................10图19:广义基金杠杆率季节性....................................................................................................................10 图20:资金价格走势....................................................................................................................................10图21:本周同业存单净融资结构（按机构×期限）..............................................................................11图22:本周同业存单一级发行价格（按机构×期限）.........................................................................