深度解析超额储蓄：何来何去

投资要点: 2020年1月至2022年11月末，居民部门积累了约10.5万亿元的超额储蓄。其中，2022年超额储蓄增幅最大，达到约6万亿元。定期储蓄存款是居民部门超额储蓄的主要存在形式。 ►超额储蓄来自哪里？ 1）居民可支配收入下降，拖累储蓄减少约为1.2万亿元。 2）疫情扰动下，居民消费支出累计减少约4.5万亿元，相应拉高储蓄存款水平。 居民减少消费支出，增加储蓄主要有三个方面的原因：一是，疫情冲击，线下消费场景受限；二是，居民预防性储蓄意愿上升制约了消费增长。三是，房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应影响下消费降低。 3）居民风险偏好下降，持有的其他资产向储蓄存款回流，形成了超额储蓄。 房地产市场低迷，约有3.5万亿元少支的首付款流向居民储蓄存款。 理财产品收益表现欠佳，约0.9万亿元理财资金回流向储蓄存款。 基金规模增速在2022年出现下降。其中，公募基金已回落至趋势水平；私募基金较趋势累计少增约3.2万亿元，约0.6万亿元流向居民超额储蓄。 中美超额储蓄的成因对比 中、美存在有一定的相似性：疫情冲击导致消费场景受限，造成消费减少，对应储蓄增长。 但两国超额储蓄的成因也存在有两个不同之处：美国超额储蓄主要是财政补贴和收入高增的作用结果，中国的超额储蓄则来自居民风险偏好收缩下的资产重新配置以及预防性储蓄的上升。 ►超额储蓄去向何方？ 消费:居民减收减支形成的约3.3万亿元的超额储蓄是向超额消费转化的“主力军”。我们假设其将在3-4年内逐步释放，对应2023年将有约0.8-1.1万亿元超额储蓄流向消费，约占2021年社零总额的1.8-2.5%，全年名义社零增速将达到6.5%。 房地产:随着地产市场筑底回暖，超额储蓄会逐步流向刚需型和改善型住房需求，流向投资型房产的规模可能较为有限。房地产销售端预计将在下半年出现回升。不过房地产投资层面的修复将相对滞后于销售，我们预计2023年房地产投资增速为-6.5%。 其他金融资产:我们认为银行理财产品和基金回流形成的约1.5万亿元居民超额储蓄，重新流回市场的可能性较高。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 疫情以来，美国、中国都出现了居民超额储蓄明显上升的现象。中国超额储蓄规模几何，来自哪里？中、美之间的超额储蓄有何异同？随着疫情影响逐渐消去，超额储蓄最终将去向何方？能否成为消费增长的推动力？本文重点围绕以上问题进行详细分析。 1.超额储蓄规模几何？ 当前居民部门积攒了约10.5万亿元超额储蓄。定期储蓄存款是居民部门超额储蓄的主要存在形式。 2022年1-11月，居民储蓄存款余额较2021年底增长了约14.96万亿元，大幅高于历史同期水平。2022年一至三季度居民存款储蓄率也创下近年来新高，达到32.5%，较疫情前（2016-2019）平均水平提高了约15.2个百分点。 我们将居民部门储蓄存款超过其趋势的部分视为超额储蓄，并采用外推法来估算居民部门储蓄存款潜在趋势。 常见的外推法有线性外推法和指数外推法两种。线性外推法，相当于假设储蓄存款存量将随时间线性增长，即认为储蓄存款各期的增量保持不变，不会随时间变化。 而指数外推法，指数外推假设储蓄存款余额将随时间指数增长，即认为储蓄存款存量的增速保持不变。 从数据中可以看出，近年来，储蓄存款增量呈现出递增趋势，与线性外推的假设并不相符，而储蓄存款的同比增速则相对稳定。因此，我们使用2016-2019年的数据作为疫情前的潜在基准，通过指数外推的方法推算出2020-2022年的趋势值。美联储工作论文中也采用了指数外推方法。 经过我们测算，2016-2019年的储蓄存款潜在同比增速约为10%，按此增速推算，自2020年1月至2022年11月末，居民部门超额储蓄已经达到10.5万亿元。其中，2022年超额储蓄增幅最大，约6万亿元。 居民部门定期储蓄存款是超额储蓄的主要增量。住户部门定期存款占比不断提升。至2022年11月份，住户部门定期存款占比已达近7成，较2019年末上升约5.1个百分点。我们按照前文所述指数外推方法，分别测算住户存款中活期存款和定期存款的超额储蓄规模。截至2022年11月末，定期存款超额储蓄约为10.5万亿元； 活期存款超额储蓄规模约为-0.1万亿元，实际增量不及潜在趋势，但与趋势较为接近。因此，居民部门超额储蓄主要来自定期存款的超趋势增长。 2.超额储蓄来自哪里？ 居民储蓄存款的变化主要受到三个因素的影响：收入、居民消费支出以及居民资产配置。居民消费支出的减少以及居民持有的风险资产向储蓄存款的回流是超额储蓄产生的主要原因。 具体来看： 居民可支配收入下降，拖累储蓄减少约为1.2万亿元。 新冠疫情爆发以来，由于疫情防控的需要，我国经济运行受到影响，居民可支配收入增速出现一定程度下降。为了估计居民收入减少对于超额储蓄的影响，我们将居民人均可支配收入与全国总人口相乘得到全国居民可支配收入总量的估计。由于居民可支配收入为流量数据，受季节影响较为明显，因此我们采用2016-2019年的同比增速进行外推的方法来估计2020年至2022年的趋势值。 经测算，2020-2022年全国居民可支配收入较其趋势水平下降约6.8万亿元。按照2016-2019年17.2%的居民存款储蓄率推算，居民可支配收入下降拖累储蓄存款下降规模约为1.2万亿元。 疫情扰动下，居民消费支出累计减少约4.5万亿元，相应拉高储蓄存款水平。 2022年1-11月份，社会消费品零售总额同比下降0.1%，实际同比下降2.82%，均显著低于疫情前增长水平。居民人均消费支出口径下，2022年1-9月累计实际同比增速仅为1.5%，不及其潜在水平。 由于社零统计口径下的消费主体不仅包括居民也包括政府和企事业单位等，我们使用居民人均消费支出来估算由于消费支出所产生的超额储蓄规模。 2016年-2019年期间，居民各季度的消费支出占比（人均消费支出/人均可支配收入）较为稳定。我们将居民人均可支配收入与2016-2019年相应季度的平均消费支出占比相乘，估算出在当前收入水平下，居民的人均消费潜在水平。然后将居民的人均消费潜在水平与全国总人口相乘得到全国居民消费支出的趋势值。 经测算，2020-2022年全国居民消费支出较其趋势值累计减少约4.5万亿元。 居民减少消费支出，增加储蓄主要有三个方面的原因：一是，疫情冲击，线下消费场景受限，影响了居民消费意愿的实现；二是，居民预防性储蓄意愿上升制约了消费增长。三是，房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应影响下消费降低。 疫情影响，线下消费场景受限，压制了居民消费增长。1-11月，社会消费品零售总额中餐饮收入同比下降5.4%，显著低于其疫情前9.4%的平均增速。从居民部门消费类别来看，同2016-2019年的平均水平相比，2020-2022年平均占比下降的主要有四大类：交通通信、教育文化娱乐、衣着、家庭设备用品及服务。其中交通通信、教育文化娱乐、衣着与服务都是和消费场景受限以及社交半径缩小直接相关的，显示出疫情影响导致线下消费场景受限，在一定程度上降低了居民消费水平。 收入不确定性增加，居民预防性储蓄意愿上升。中国人民银行在2022年三季度货币政策执行报告中多次提到，国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏。受疫情反复的影响，消费者信心指数在2022年出现大幅下滑。此外，2022年11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，31个大城市城镇调查失业率为6.7%，均显著高于疫情前水平。 失业率上升叠加居民收入水平下降以及对于未来经济走势的不确定性的担忧，是导致居民预防性储蓄意愿上升的根本原因。 房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应下居民消费受到抑制。根据“消费财富效应”理论，公众持有的个人财富增长,刺激其消费支出增加，反之亦然。 房地产是我国居民家庭财产最重要的组成部分。西南财经大学公布的《2018中国城市家庭财富健康报告》数据显示，我国家庭总资产中住房资产占比高达77.7%，远高于美国的34.6%;在金融资产上，我国家庭总资产中金融资产占比仅为11.8%。 2022年以来，房地产市场持续低迷，房价不振，导致居民部门家庭资产减少，通过财富效应作用抑制了居民的消费意愿。 居民风险偏好下降，持有的其他资产向储蓄存款回流，形成了超额储蓄。 2022年4季度，人民银行城镇储户调查问卷显示，倾向于“更多消费”的居民占22.8%，与上季基本持平；倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%；倾向于“更多投资”的居民占15.5%。2020年以来，风险偏好下降叠加投资收益下降的影响，使得居民持有的其他资产向储蓄存款回流，最终形成超额储蓄。 分资产类别来看： 房地产：累计贡献约3.5万亿元的居民超额储蓄。 2022年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降2.3%，房地产市场持续低迷叠加房企信用风险冲击，居民对于房产的配置意愿大幅下降。虽然有关部门陆续出台多轮政策，发力“保交楼”、“促销售”，但是并未快速提振居民部门对于房地产市场的信心。2022年1-11月，商品房销售额累计同比下降26.1%。房市低迷背景下，居民房产购置减少，储蓄存款上升。 考虑到商品房销售额为流量数据，受季节影响较为明显，我们根据2017-2019年商品房销售平均增速进行外推，得到2020-2022年的趋势值。 经测算，截至2022年11月末，商品房销售额不及其潜在趋势，累计少增约8.8万亿元。 居民部门购买房产对储蓄的直接影响在于首付金额。居民部门配置房产，将动用储蓄存款支付购房首付款。当居民减少房产购置时，将保留更多的资金流向储蓄存款。 除此之外，居民贷款购房后，每月偿还按揭贷款，也在一定程度上会挤出储蓄资金。 根据样本银行首付比例计算，2019年末，居民首套房首付比例在3成左右，居民二套房首付比例在5成左右。同时，居民新增中长期贷款规模占同年房地产销售额的比重大致维持在35%-40%之间。考虑到存在部分全款买房的情况，我们采用40%的购房首付比例来进行估计，少增的8.8万亿元的商品房销售或将带来约3.5万亿元的居民超额储蓄。 理财产品：累计贡献约0.9万亿元的超额储蓄。 2018年3月份，中央深改委通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。由于2018年存在资管新规的影响，在计算银行理财月的趋势值时，我们采用2018年10月（资管新规颁布半年之后）-2019年12月的数据来进行指数外推。 经测算，截止2022年6月份，银行理财产品余额较其趋势值累计少增约0.9万亿元，差额主要来自2022理财资产规模增速不及潜在趋势。究其原因，2022年1月起，资管新规全面落地，打破“刚性兑付”,银行理财产品不再保本保收益。在此背景下，银行理财预期收益率不断下降，导致2022年银行理财产品资金余额未能延续之前的上升趋势，增速显著下降。我们预计，居民减少的0.9万亿元理财产品将可能投向稳定性较强、风险较低的储蓄存款。 基金：累计贡献约0.6万亿元超额储蓄。 以2016-2019年数据作为基期，对公募基金和进行指数外推。结果显示，公募基金规模在2020-2021年规模明显在其趋势之上，但2022年以来增速显著下降，截至2022年3季度末，已回落至趋势水平。 以2017-2019年数据作为基期，私募基金管理规模进行指数外推。结果显示，私募基金规模在2022年之前与其趋势走势基本一致。但是从2022年开始，基金总规模开始下降，2022年3季度末，私募基金管理规模低于其潜在趋势值约3.2万亿元。 根据中国证券投资业协会发布的《2021年私募基金统计分析简报》中数据，截至2021年末，居民（含管理人员工跟投）在私募基金中出资金额达3.82万亿元，占比约19.2%。据此推算2022年，居民资产中私募基金较趋势减少了约0.6万亿元，对应资金回流向存款形成了超额储蓄。 此外，2022年万得全A累计收益率约为-18%，A股市场表现欠佳，成交金额也出现