智谱：模型为基，拓展AI智能上界

主要观点： 智谱作为国产AI大模型行业领先厂商，自研GLM基座模型，聚焦Coding、推理、Agent领域核心能力并持续迭代，目前在全球大模型竞争中居于领先地位，最新旗舰模型GLM-5.1在Coding场景测试中首次超越GPT-5.4、Claude Opus 4.6，模型能力实现新突破。 报告日期：2026-06-01 MaaS平台驱动模型商业化，产品覆盖客户行业广泛：智谱通过MaaS平台一站式输出模型及智能体服务，本地化部署和云端部署满足企业多样化需求，典型客户行业覆盖互联网、软件、金融等领域。 ⚫本地化部署收入占比大，API收入将成为未来增长重要引擎 智谱营业收入从2022年0.57亿元增长至2025年7.24亿元，CAGR达232.8%，其中云端部署收入占比从4.5%增长至26.3%，主要原因是智谱持续拓展模型能力上界，模型调用量增加驱动云端部署收入高速增长，智谱付费token消耗量呈指数级增长，API收入兑现具备高确定性。⚫对话式AI（Chatbot）到智能体（Agent）、操作系统（LLM-OS），范 式跃迁正在发生 OpenClaw开启“人机协作”新范式，可直接接管通讯软件，驱动AI从被动响应到主动执行，智谱最新旗舰模型GLM-5.1可8小时从零构建Linux桌面，期间模型能够自主思考无需人工干预。算力消耗显著增加，算力需求缺口进一步扩大驱动全球云厂商及大模型厂商开启涨价周期，云服务及大模型服务已转向“价值回归”，算力及模型侧进入卖方市场。 ⚫盈利预测与投资建议 我们预计2026/2027/2028年公司营业收入29.2/70.7/112.8亿元，同比增长303.8%/141.7%/59.6%，主要受API及云端业务快速放量驱动，预计2026/2027/2028年归母净利润-41.1/-38.5/-31.1亿元，目前盈利预测对应P/S为210.5x/87.1x/54.6x，首次覆盖给予“增持”评级。 执业证书号：S0010125070006邮箱：liuzheng@hazq.com ⚫风险提示 模型迭代不及预期，下游客户拓展及销量增长不及预期，研发投入效率提升不及预期风险，国内外AI大模型厂商竞争进一步加剧风险。 正文目录 1自研GLM大模型，中国AI大模型行业领先厂商........................................................................................................5 1.1发展历程：模型为基、注重研发，国产大模型行业领先企业................................................................................51.2股权结构：君联资本、美团、启明创投等资深独立投资者参投，股权结构多元...................................................51.3管理层背景：依托清华计算机系，核心管理团队资历深厚...................................................................................61.4全面的GLM大模型矩阵，MAAS驱动模型商业化................................................................................................61.5收入高速增长，云端放量为主要驱动..................................................................................................................11 2.1行业格局：中国大模型厂商紧跟美国头部模型厂商，模型智能上界持续提升....................................................152.2行业变革：对话式AI（CHATBOT）到智能体（AGENT）、操作系统（LLM-OS）的范式跃迁...........................162.3竞争对手：海外AI厂商全球头部领先，ARR指数级增长..................................................................................172.4产业前沿：MYTHOS具备显著漏洞挖掘能力，重塑全球网络安全防御体系.........................................................192.5市场空间：中国人工智能市场规模持续扩张，企业级场景是中国AI大模型商业化核心场景.............................202.6产业链与市场份额：智谱卡位AI产业链中游独立大语言模型厂商，市场占有率高...........................................222.7量价齐升：智谱最新旗舰模型GLM-5.1发布并开启多轮涨价，模型价格及TOKEN调用齐升............................23 3旗舰模型持续迭代，应用场景持续拓展.....................................................................................................................24 3.1GLM-5.1：代码能力、长程任务能力大幅提升，全球开源模型头部领先.............................................................243.2核心技术：GLM从“辅助编程工具”到独立思考和执行复杂任务的“智能体工程师”...........................................273.3AIAGENT：AUTOGLM开启“AGENT+云手机/云电脑”人机协作技术范式.............................................................283.4代码模型CODEGEEX：基于大模型技术的AI编程辅助工具...............................................................................293.5ZCODE：全功能的智能体开发环境，驱动AIAGENT完成编码任务.....................................................................313.6AUTOCLAW：一键部署OPENCLAW，消除用户使用门槛.....................................................................................31 风险提示：.....................................................................................................................................................................35 财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................36 图表目录 图表1智谱发展历程.......................................................................................................................................................5图表2智谱股权结构图（截至2026年1月招股书）.....................................................................................................6图表3智谱管理层介绍...................................................................................................................................................6图表4智谱具备全面的大模型矩阵.................................................................................................................................7图表5智谱一站式MAAS平台........................................................................................................................................8图表6构建开发者、算力基础设施、行业应用多元生态................................................................................................8图表7智谱MAAS平台商业模式....................................................................................................................................9图表8智谱本地化部署和云端部署收费模式...................................................................................................................9图表9智谱业务工作流程.............................................................................................................................................10图表10智谱各行业客户及商业化应用举例..................................................................................................................11图表11智谱2022年至2025年营业收入及同比增长..................................................................................................12图表12智谱2022-2025年本地化部署和云端部署收入及占比.............................