还有多少空间？

固收专题报告/2026.05.31 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖5月信用债收益率整体下行，信用利差走势分化。除短久期二永债收益率和利差略有上行之外，其余各等级期限信用债整体走强，其中长端二永债收益率表现较好。当前银行“以债补贷”和“资产荒加剧”的信用格局并存，从比价的角度来看，我们预计信用债仍将呈现较好的走势，建议持续关注3-5Y非金信用债，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y以上二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖从比价效应寻找收益率的低点 资产比价的角度，虽利率快速下行，但利率债的实际收益率仍高于贷款。从比价走势看，10年期国债与贷款实际收益率走势高度一致，当前利差约100bp，显著高于历史低位；5年期AAA中票与贷款实际收益率拟合度较高，历史上存在阶段性背离与回归的交替特征，目前二者比价相近，距离2023年历史低位仍有下行空间。在贷款有效需求不足、银行“以债补贷”的格局下，信用债配置吸引力仍存，极端行情下5年期AAA中票或仍有20bp左右的下行空间。 相关报告 1.《海外|市场定价进一步分化》2026-05-312.《6月资金面的三点扰动和两项基础》2026-05-313.《高频|城市更新规划落地，油价回归供需逻辑》2026-05-30 期限比价的角度，当前AAA中票各期限利差均处2025年以来相对高位，在做多情绪升温、机构拉久期氛围下期限利差有望压缩，极端行情下预计5YAAA中票下行20bp的同时带动10Y品种下行约30bp至1.85%，1Y品种收益率或下行至1.4%附近。 品种比价的角度，超长二永债超额利差已处于2025年以来绝对低位，5年期品种仍有约7bp超额利差保护，短端则围绕0轴震荡；在中小行二永债发行偏慢、资产荒加剧背景下，预计5Y AAA-二永债超额利差有望向0轴收敛，存在约25bp下行空间至1.6%左右，极端行情下各期限二永债收益率或逐步贴近普通信用债低点。 ❖基于以上分析，我们预计信用债仍将呈现出较好的走势，当前难言拐点，建议持续关注3-5Y非金信用债，如果考虑进攻，可以再继续买入5Y以上二级资本债，博弈牛市的进一步超额空间。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1 5月信用债整体走强.....................................................................................................................................42从比价效应寻找收益率的低点...................................................................................................................53机构行为：基金继续大规模净买入.........................................................................................................104一级跟踪：金融债净融资增加.................................................................................................................115二级跟踪：长久期成交大幅上升.............................................................................................................166风险提示.....................................................................................................................................................17 图表目录 图1: 5月收益率变动情况..............................................................................................................................4图2: 5月信用利差变动情况..........................................................................................................................4图3:信用债收益率走势................................................................................................................................4图4:信用利差走势........................................................................................................................................4图5:信用债平均成交久期走势....................................................................................................................5图6:信用债TKN占比和低估值成交占比..................................................................................................5图7:银行配置各类债券和信贷的实际收益率............................................................................................5图8: 10Y国债与贷款实际收益率走势.........................................................................................................6图9: 5Y AAA中票与贷款实际收益率走势..................................................................................................7图10: AAA中票期限利差走势......................................................................................................................7图11: 3YAAA中票和国开债比价.................................................................................................................8图12: 5YAAA中票和国开债比价.................................................................................................................8图13:各类型信用债利差分位数（2025年以来）.....................................................................................8图14:各期限二永债与中票的品种比价走势..............................................................................................9图15:保险机构二级市场周度净买入普信债规模................................................................................10图16:保险二级市场周度净买入二永债规模........................................................................................10图17:基金机构二级市场周度净买入普信债规模................................................................................10图18:基金二级市场周度净买入二永债规模........................................................................................10图19:理财二级市场周度净买入普信债规模........................................................................................11图20:理财二级市场周度净买入二永债规模........................................................................................11图21:各类信用债周度净融资及累计净融资........................................................................................12图22:城投债分区域净融资情况............................................................................................................13图23:产业债分行业净融资情况............................................................................................................14 图24:各类信用债发行期限占比（按金额）........................................................................................15图25:各类信用债投标倍数占比（按金额）........................................................................................16图26:非金信用债取消发行和推迟发行情况....................................................................