宏观经济点评报告：抢出口还有多少空间？

基本内容 1-2月中国美元出口同比2.3%，低于去年四季度9.9%的增速水平。我们认为年初出口增速下行主要受到临时性因素影响，比如1）今年1-2月工作日比去年少2个工作日；2）今年春节靠前，部分出口已经前置至去年12月；3）24年1-2月出口基数较高等原因。 本轮“抢出口”开始时的库存绝对水平相对较高，批发商、制造商库销比分别处于81%、69%的历史分位数，均高于2017年时50%左右的历史分位数。而且本轮贸易摩擦起步就针对全部商品，从2月1日宣布“2月4日加征10%关税”到3月3日宣布“3月4日再加征10%关税”，期间仅相隔1个月时间，压缩了企业持续补库的窗口期。综合以上原因，本轮“抢出口”的跨度和高度，可能低于2018-2019年。参考3.8个月的历史平均水平和上一轮贸易摩擦11个月的历史最高水平，预计这一次“被动补库存”持续期在6个月左右。由此推断，今年一季度到二季度，出口增速依然有望维持韧性。如果关税再加码或美国经济超预期走弱，会影响中国出口节奏。 风险提示 特朗普的贸易政策存在不确定性；“抢出口”结束后，出口压力加大；美国需求或受贸易政策影响，大幅下滑。 1-2月中国美元出口同比2.3%，低于去年四季度9.9%的增速水平。 我们认为年初出口增速下行主要受到临时性因素影响，比如1）今年1-2月工作日比去年少2个工作日；2）今年春节靠前，部分出口已经前置至去年12月；3）24年1-2月出口基数较高等原因。 而市场更加关心的问题是，贸易战带来的“抢出口”结束了吗？如果尚未结束，“抢出口”还有多少空间？ 对于第一个问题，我们从1-2月出口分国别的情况看，中国对俄罗斯、韩国、非洲出口同比分别下滑10.9、2.6，0.2个百分点，但是对美出口和转口贸易的表现并不弱。 一方面，1-2月中国对美出口增速虽然回落至2.3%，但是1月美国自中国进口增速上行至16.3%，增速差的背后可能是转口贸易再度开始活跃。另一方面，1-2月对中国香港和越南的出口增速为14.4%、7.7%，这还是在去年的高基数下实现的，而这两者也是传统贸易转口地。 图表1：中国对主要国家和地区出口增速（单位：%） 所以截至目前，中国依然处于“抢出口”的窗口期，随着高基数、工作日减少、春节错位等临时因素结束后，我们预计后续出口同比增速或有所反弹。 而对于“抢出口”的持续性问题，可以根据2018-2019年的经验做个大致推断。 回顾2018-2019年的贸易摩擦，中国“抢出口”的开始时间取决于确定的贸易摩擦事件（如特朗普上任、关税调查开始等），“抢出口”的力度和时长则取决于美国企业补库存的空间。 2017年美国正处于主动补库存阶段，当年8月美国启动对中国的301调查，企业开始提前囤货，美国自中国的进口增速维持高位。 2018年贸易战发酵，美国居民消费意愿走弱，当年6月企业进入被动补库存阶段，且持续时长将近一年（大幅高于3.8个月的平均水平）。期间美国进口增速尚能维持韧性，中国对美出口虽然开始走弱，但转口贸易又开始走强，2018年中国出口增速也达到了9.9%。2019年2月之后，中国出口才开始明显走弱，“抢出口”的透支效应出现，此时美国的被动补库存也进入了尾声。 图表2：美国自中国进口增速持续显著高于自其他国家进口增速 图表3：美国居民消费在2018年下半年大幅下行 图表4：美国库存周期回顾（单位：%） 注：2021年4月受基数影响，销售增速出现异常，从两年复合增速上看，这一阶段销售增速依旧处于上行阶段，我们依旧认定这一阶段处于主动补库存。（自2008年以来，美国大致经历了5轮库存周期，每轮库存周期在3年左右，其中主动补库、被动补库、主动去库、被动去库的平均持续时长为16、3.8、15、6个月。） 图表5：批发商库存变动（单位：%） 图表6：制造商库存变动（单位：%） 图表7：美国进口与库存增速正相关（单位：%） 上一轮贸易摩擦时期，“被动补库存”的主要是制造商和批发商，补库时间较长的主要是机械设备、金属矿产、汽车及零件等耐用品，持续约10个月，这可能与以上行业受关税影响较大有关。非耐用品的被动补库时长相对较短，除了服装及服装面料以外，药品、农产品等行业并未表现出明显的被动补库。 图表8：制造商库存变动（单位：%） 图表9：制造商库存变动（单位：%） 最近密歇根大学消费者信心指数快速从24年12月的74下滑至2025年2月的64.7，美国“被动补库存”已经开始。 2018年的“被动补库存”之所以持续近1年：原因之一是此前库存水平较低，企业囤货意愿高。原因之二是加关税的时间跨度较长，从2018年4月公布第一批加征名单到2019年9月第三批3000亿商品落地，跨度一年半的时间。原因之三是加征关税范围从500亿依次扩大到3000亿，也让企业有充足的时间完成补库。 而本轮“抢出口”开始时的库存绝对水平相对较高，批发商、制造商库销比分别处于81%、69%的历史分位数，均高于2017年时50%左右的历史分位数。而且本轮贸易摩擦起步就针对全部商品，从2月1日宣布“2月4日加征10%关税”到3月3日宣布“3月4日再加征10%关税”，期间仅相隔1个月时间，压缩了企业持续补库的窗口期。综合以上原因，本轮“抢出口”的跨度和高度，可能低于2018-2019年。 参考3.8个月的历史平均水平和上一轮贸易摩擦11个月的历史最高水平，预计这一次“被动补库存”持续期在6个月左右。 由此推断，今年一季度到二季度，出口增速依然有望维持韧性。如果关税再加码或美国经济超预期走弱，会影响中国出口节奏。 考虑到本轮对全部商品普征关税，补库力度主要受到库存周期所处位置的影响。 补库空间较大的主要是电气和电子产品、电脑及电脑外围设备和软件、五金水暖及加热设备、服装及服装面料等，相关行业的销售增速维持高位，但行业库销比相对较低或连续下行，因此还有较大的补库空间。 2024年末，美国电气和电子产品的销售同比增速达到了28%，行业库销比下滑至0.95，处于2000年以来的最低历史分位数水平，对应中国电气和电子产品的行业出口有望维持韧性。 图表10：制造商库存变动（单位：%） 图表11：制造商库存变动（单位：%） 风险提示 1）近期特朗普的贸易政策反复，关注后续贸易政策的变化； 2）“抢出口”以及透支效应或导致后续出口波动加大，关注二季度前后的出口下行压力； 3）美国国内政策或导致经济进入混乱期。受此影响，美国进口需求或大幅下滑。