月度报告：外需再超内需带动经济，再通胀加速趋势不变

方正中期中国宏观经济2026年6月报告 外需再超内需带动经济再通胀加速趋势不变 方正中期研究院宏观金融与航运团队李彦森F3050205(从业) Z0013871(投资咨询) 2026年6月1日 基本面与宏观供需——主要观点 4月供需关系改善放慢，且需求逻辑与前期不同，尤其是内需以及其对供给的带动仍待夯实（内需再度制约传统行业）。 需求方面，政府融资速度回升、化债挤占项目资金缓和存在正向影响。但上述影响随着4月政府债务增速减缓而走弱，基建资金到位面临节奏拖累。我们认为，随着5月财政资金投放再度加速，基建或有所改善，而“十五五”首年开工集中、项目不缺，也有利于基建投资改善，但化债间接影响仍需关注。下半年受到逆周期调节和化债影响存在压力，但低基数之下同比下行空间有限。基建投资对总投资和经济总体拖累或难再现。 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。且外贸对制造业投资已转向拉动，货币政策宽松下低融资成本背景不变。一季度新一轮“两重”项目资金投放和信贷投放前置的短期支持，4月开始有所减弱，令制造业投资短期回落。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强为主。 近两年地产行业资金链自下而上走弱逻辑仍不变。中游资金面收紧至近期有所缓和，但持续性待观察。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如节后上海等一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部概率正在上升。 消费增量季节性回落，增速同时放慢，背后有两点逻辑。一是商品消费受到去年同期消费补贴导致的高基数影响，同比增速回落更明显（甚至负增长），但增量基本稳定。二是服务消费（如餐饮收入）仍有一定活力，表现强于商品消费。未来仍需关注居民收入改善的带动力。 总体上看，4月内需弱于外需，短期分化加剧，导致产出端高技术行业强于传统行业。财政支出步伐放慢、油价上涨的系统性影响是主要原因。但我们仍认为，库存周期回归加库存的大框架下，经济逐步修复的方向不变。可继续关注基建改善、外需动能两方面。中性预期下今年经济增速实现4.5%以上目标不难。且通缩已实质结束，名义增长动能将继续增强。 2026年以来主要经济数据多数超预期上升 •数据显示，2026年一季度国内经济修复态势不变，已延续至二季度初期，供给升、需求强、价格涨、库存增。需求端开始出现内外需同步改善的情况。库存周期已经进入加库阶段。 •通缩继续修复，再通胀步伐不变。一季度平减指数回升至0附近，二季度或恢复至0以上。 •宏观流动性总体改善，主要是政府融资带动力。 PMI再超预期外需拉动显著增强 •4月中国官方制造业PMI小幅回落，但好于预期。非制造业PMI小幅回落至荣枯线下。制造业和综合PMI仍在荣枯线以上。 •虽然4月内需发力程度暂时下降（对应财政投放放缓、建筑业PMI走弱等），但外需发力幅度明显上升，且其仍是去年四季度以来的主动变量，对经济正向影响加大。 •库存周期方面，产品、原材料净需求继续回升趋势；产成品、原材料库存也延续全面上升；需求改善幅度暂时弱于供给；原材料价格、产成品价格涨幅缩小但涨势仍在。情况表明，库存周期仍更接近主动加库存阶段。 •4月出厂价格、原材料价格指标略有下降，绝对水平维持高位。地缘政治风险略有缓和，国际油价转向高位震荡，大宗商品价格整体反弹，新涨价因素仍超过新跌价因素。预计4月PPI和PPIRM环比增速仍维持一定高度，同比涨幅在3月回正后将进一步加速。 •非制造业方面，除季节性因素外，4月财政资金增量暂时放慢，基建增速或有所减缓，对建筑业PMI产生短期拖累，政治局会议强调“推动条件成熟的重大工程项目开工”，仍显示出政策提前发力要求，5月表现更为关键。地产修复仍集中在部分一线城市下游销售，尚未传导至上游开工，对建筑业PMI带动不强。服务业PMI也存季节性因素，后期可关注五一假期等方面情况。 •总体上看，4月制造业PMI以及主要分项维持强势，供给升、需求强、价格涨、库存增态势不变，符合我们此前预期。往后看，需求前置继续消除，全球经济周期等限制因素也在转向。预计后期需求仍将带动供给，供需背离问题继续好转。此外，关注地缘政治风险导致油价上涨的潜在冲击和供应链风险。 国家统计局数据公告——产出相关数据 •数据显示，中国4月规模以上工业增加值累计同比下降至5.6%，当月同比4.1%表现领先弱于市场预期。4月季调环比增速为0.05%，较前值继续明显放慢。 •我们通过计算得到的数据显示，4月名义工业增加值同比增速仍在进一步加快，上升至6.9%，继续刷新近期增速高位。 需求继续带动供给但需求结构有所变动 •总体上看，4月名义工增同比继续大幅加速，受到PPI大幅加速带动较强，明显超过实际产出增速放慢拖累的影响。企业部门整体营收和利润改善继续加速为主。 •产销率继续向季节性和5年均值回归，出口交货值也维持高位并略超季节性。一季度供需总体改善、内外需同步增强的逻辑，暂时转向内需动能放缓、外需带动为主的格局。 •基建短期放慢步伐，叠加地产拖累依然较大，黑色相关行业仍承压。化工行业或受到原油等原材料限制产量下降，外部冲击开始显现。光伏行业在抢出口结束后产量季节性下行。半导体、工业装备制造业依然强势不改，表明目前经济转型方向不变，且维持较快速度。 •情况表明，供需关系改善放慢，且需求逻辑与前期不同，尤其是内需以及其对供给的带动仍待夯实（内需再度制约传统行业）。库存周期仍可认为处于主动加阶段。 国家统计局数据公告——投资相关数据 •投资需求方面，4月城镇固定资产投资累计同比下降1.6%，再度出现负增长，且表现略弱于前值和预期。•分项中，4月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-13.70%、4.92%、1.20%，呈现全面减速态势。 投资增速全面放缓是内需主要拖累因素 •总体上看，4月固投总体，以及其中基建、地产、制造业投资增速全面放慢，增量弱于季节性。 •政府融资速度回升、化债挤占项目资金缓和存在正向影响。但上述影响随着4月政府债务增速减缓而走弱，基建资金到位面临节奏拖累。我们认为，随着5月财政资金投放再度加速，基建或有所改善，而“十五五”首年开工集中、项目不缺，也有利于基建投资改善，但化债间接影响仍需关注。下半年受到逆周期调节和化债影响存在压力，但低基数之下同比下行空间有限。基建投资对总投资和经济总体拖累或难再现。 •制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。且外贸对制造业投资已转向拉动，货币政策宽松下低融资成本背景不变。一季度新一轮“两重”项目资金投放和信贷投放前置的短期支持，4月开始有所减弱，令制造业投资短期回落。从需求角度看，内外需同步改善，对制造业投资信心带动增强为主。 •近两年地产行业资金链自下而上走弱逻辑仍不变。中游资金面收紧至近期有所缓和，但持续性待观察。政策层面仍维持定力，以局部、定向调整为主（如节后上海等一线城市放松限购），系统性政策不多。仍需关注市场信心能否修复、房价下行螺旋能否改善。行业阶段性底部概率正在上升。长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 国家统计局数据公告——消费相关数据 •消费方面，4月名义社会消费品零售总额累计同比回落至1.9%，当月同比降至0.2%，表现明显弱于预期。 •季调环比角度看，4月名义社会消费品零售总额季调环比增速为-0.48%，较3月数据继续下降。 商品消费面临高基数服务消费转型加速 •4月社消环比弱于季节性，基数基本稳定，增量较低拖累同比增速回落。 •消费增量季节性回落，增速同时放慢，背后有两点逻辑。一是商品消费受到去年同期消费补贴导致的高基数影响，同比增速回落更明显（甚至负增长），但增量基本稳定。二是服务消费（如餐饮收入）仍有一定活力，表现强于商品消费。 •限上商品消费分项多延续稳定。其中石油制品仍然由于国际油价上涨影响而出现明显回落。汽车减免购置税退坡后，绝对销量弱于前期，但未出现持续断崖式下跌。小型耐用品如通讯器材等走弱较多，仍与需求前置、补贴减弱有关。地产相关分项维持弱势不变，仍需关注部分地区房屋销售好转的引致需求动能。“商务属性”消费维持稳定，仍显示商业活动活力不变。 •节后消费补贴政策对消费支持的持续性不强，淡季消费仍存瓶颈，且高基数问题二季度将持续不利于消费同比，尤其是商品消费。从内生角度看，居民收入是决定消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。一季度城镇居民收入增速继续加快，未来改善和对消费正向带动仍待体现。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量、改变消费习惯、影响消费结构和消费升级进程的关键因素。 进出口总体情况 海关公布数据显示： •中国4月出口金额3594.42亿美元，同比上升14.10%，增速较前值明显加快，且明显超过预期。•4月进口金额2746.18亿美元，同比增速25.30%，表现也明显超预期，继续维持高位附近。•贸易顺差回升至848.24亿美元。 进出口金额和贸易差额季节性 •美元计价出口金额超季节性，但即使排除前置偏低，边际增量贡献也明显上升，是同比增速的主要贡献（去年同期基数稳定）。•进口金额继续刷新高位，超越基数上升影响，成为拉动同比增速的主要原因，也反映国内补库速度较快。•4月出口金额修复程度超过进口金额，令贸易顺差从低位回升。 出口主要分项变动情况 •出口方面，不同贸易方式中，一般贸易增速回升，来进料加工装配贸易维持20%附近高速增长，海关监管和保税区贸易大幅加速，三者边际变动均明显强于季节性。主要大类产品出口方面，高新技术产品、机电产品、劳动密集型产品增速上行，其中高新技术产品增速接近40%，刷新历史记录，但劳密产品仍为小幅负增长。边际上看，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品全面上升，表现均超季节性。主要出口产品中，电脑设备、集成电路继续大超季节性尤其是后者，家电、汽车也明显超季节性，手机略弱于季节性。 •4月科技、半导体产品出口对总体出口带动进一步增加。半导体存储产品供需缺口导致的价格上涨带动力增强。同时产业链优势逐步显现，产品竞争力提升也有正向影响。长期来看，中国产业升级、出口商品转型大趋势不变，高附加值产品仍为主流方向。 进口主要分项变动情况 •进口方面，一般贸易、来进料加工装配贸易增速稍有回落，海关监管和保税区贸易继续加速。边际上看，三者均超季节性，前两者主要是技术上升导致增速放慢。工业原材料进口方面，大豆、铜进口超过季节性，铁矿符合季节性，原油、初级塑料弱于季节性。工业中间品和制成品中，高新技术产品、机电产品进口均延续高位进一步加速态势，边际增量仍明显超季节性，并刷新历史高点。其中电脑设备、集成电路刷新记录高位，半导体元件超季节性。汽车相关进口低位回升。 •进口分项延续春节后强势态势，国内补库存加速、出口走强带动进口的两大逻辑不变，表现符合预期。同时大宗商品价格维持高位，部分商品新涨价加速，对名义进口带动不变。 进出口特征与逻辑 •二季度初期进出口贸易延续强势特征，尤其是下游半导体、上游大宗商品相关，量价齐升带动加大。该情况仍与韩国等其他外向型经济体出口、中国集装箱吞吐量、港口货物吞吐量等数据一致。短期来看，再通胀步伐加速、地缘政治风险缓和主要贸易伙伴PMI持续转好仍有利于出口。 •长期来看，全球经济周期转向上、贸易冲突风险减弱等利好持续，AI等新质生产力扩散，均有利于外需环境将延续强势方向。预计二季度以及年内出口稳中有升，今年外需对经济拖累有望淡化并转向拉动。人民币升值的潜在负向影响目前未显现（反而短期更体现J曲线效应），未来需要持续关注。进口方面，名义价格继续反弹，国内补库周期启动，需求持续改善，对进口带动增强，后期继续关注政策落地节奏。此外还需关注中美领导人会晤后，贸易政策相关变动。 经济基本面与宏观供需第一部分 汇率与商品市场波动第四部分 价格水