资产配置视角下的固收资产：螺蛳壳里做道场

日期：2026年5月29日 核心结论：螺蛳壳里做道场 ⚫核心观点1：对经济转型成功的信心提升，是25年开始债市调整的重要原因。在经济结构转型的过程中，以往囤积在地产的流动性被释放，而新经济并不需要如此大量的流动性，在对经济结构转变预期趋于稳定且出现反复的阶段，这部分流动性会增加债券配置需求。央行操作也会更加精确：既需要回笼冗余流动性，又需要控制节奏。 ⚫核心结论2：26年以来理财仅利用存款和短债维持净值稳定已较难获取更多资金，重新通过债市进攻策略提升短期收益，但持续性需要观察。 ⚫核心结论3：维持全年债市窄幅震荡判断，利用高流动性&高利差品种做波段，如超长利率债和中端二永债；关注债券产品创新带来的结构性机会。 风险提示 ⚫政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化；⚫货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果；⚫经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在；⚫信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响。 目录 1.债市回顾：债市回归震荡，资金持续宽松 2.债市展望：资金何时收紧，理财配置节奏是否延续 3.债券策略：关注高流动性与高利差兼备品种，关注基金产品创新 1.1上半年债市回顾：利率窄幅震荡，利差不断压缩 •26年受能源价格飙升及通胀预期升温驱动，美国、日本、德国、英国等海外国债收益率集体走高 •中国国债收益率却震荡下行，与全球国债走势相悖•无论是国开与国债利差，还是短端信用与国债利差，均呈现震荡压缩走势，在二季度后尤为明显 1.2债市需要担心通胀吗？ •历史上PPI上涨对债市影响不一 •上游价格上涨难以简单传导到下游，下游价格能否上涨取决于需求 •持续“涨上游不涨下游”，会使得企业居民端接受较低投资回报率 •随着经济转型继续推进，我国物价水平会逐步摆脱地产增速向下带来的负面影响，中枢继续抬升，但也很难回到地产周期上行期的高通胀状态。由于经济结构正在转变，通胀压力也就很难像海外一样，给国内债市带来如此巨大的负面影响。 1.3 25年债市调整：并非通胀，而是经济转型预期 •我国正在从地产为主的经济结构，向以科技为主的经济结构转型，25年开始市场对经济结构转型成功的信心在提升 •在预期转变的初期，机构行为变化较为剧烈，如保险等长期资金在25年四季度后明显降低了二级市场购债规模，基金等交易资金在25年下半年后也明显减少配债规模 1.4 26年债市回到震荡：经济结构转变预期趋于稳定且出现反复 •在经济结构转型的过程中，以往囤积在地产的流动性被继续释放，而新经济暂时并不需要如此大量的流动性，目前这部分流动性只能被动接受较低但稳定的投资回报率 •货币基金收益率不断下降，大部分产品收益率已低于1%，但依然未能影响货币基金规模的增加；尽管存款利率不断下降，一季度货币政策执行报告披露：3月，活期存款加权平均利率为0.08%，新发生定期存款加权平均利率为1.31%。但大行存款增速与广义信贷增速之差从25年开始依然持续收敛 •在对经济结构转变预期趋于稳定且出现反复的阶段，与这部分流动性配置需求更加相关的机构，如中小行、理财及相关产业链上的基金产品，开始重新在债市进攻 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.5央行操作：回笼基础货币，但需控制节奏 •一方面，当经济结构从地产为主转为科技为主后，理论上应当需要更少的流动性，银行等金融机构也应适当“缩表”进行匹配，因此央行会有意识地减少货币投放，系统性降低超储率； •另一方面，短期内地产经济的下行尚未结束，央行也会避免释放过强信号，从而加剧其给宏观经济带来的负面影响 •放缓银行向央行结汇节奏，减少外汇占款增加量；适当减少MLF、逆回购等操作规模，但在必要时刻仍会重新加大投放 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.6资金宽松的原因之一：人民币重回升值预期 •首先企业获得外汇，银行资产负债同时增加美元。接着企业向银行结汇，银行美元负债转化为人民币负债，美元资产不变，人民币资产因企业结汇行为而减少，同时因人民币存款的形成而增加，最终对超储的影响只体现为存款准备金的消耗。最后，银行向央行结汇，美元资产转化为人民币资产，超储增加，流动性宽松。 •理论上只要银行向央行结汇的比例超过法定存款准备金率（目前最新值为6.3%），结汇对资金面就是利多 •结汇会增加银行一般存款规模，会缓解存单融资压力，从而对资金利率造成支撑 1.6资金宽松的原因之二：银行资负关系改善 •在人民币贬值预期转化为升值预期后，结汇意愿提升，形成大量企业存款，改善银行负债端 •近年来银行资产端信用扩张的主要渠道是政府债券投资，信贷投放相对低迷，今年这一趋势不但未发生反转，反而有所加剧 •银行资负关系改善，即使降低超储率，资金也难以紧张，况且目前超储率距离25年年初低位仍有距离 目录 1.债市回顾：债市回归震荡，资金持续宽松 2.债市展望：资金何时收紧，理财配置节奏是否延续 3.债券策略：关注高流动性与高利差兼备品种，关注基金产品创新 2.1资金什么情况下会紧张？ •一是抽水：央行持续回落基础货币，量变达到质变 •二是加面：财政持续发力。从今年发行计划和实际发行进度看，发力并不明显 •三是改变结构：在市场化因素或央行主导下，银行再次改变其资产负债结构，如信贷需求提升，政府融资需求提升，居民重新恢复购置房地产热情，银行主动压降同业业务规模等 2.1资金什么情况下会紧张？ •即使观察到央行持续减少公开市场投放，资金面整体宽松的格局并不会发生显著变化 •16-17年：人民币贬值预期加剧，外汇占款减少，结售汇逆差扩大；与此同时，金融去杠杆背景下，银行主动减少同业业务，但信贷与债券投资却因地方政府加杠杆而高企。在此过程中，即使央行加大基础货币投放，依然未能阻碍资金利率走高，债市持续调整。 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2理财配债节奏会变化吗 •一方面，4月开始理财负债端恢复增长，符合季节性规律，带来债券配置需求； •另一方面，25年以来，理财显著增加了存款和基金（固收+为主）的配置比例，当同业自律升级使得存款收益下滑，以及26年一季度末股市出现明显调整后，理财在资产端也存在重新加大债券或纯债基金配置力度的可能性。 •理财一方面增加存款配置规模，债券也以短信用债投资为主，加之部分估值方法的使用，固收类投资的主要目的为保证其收益的平滑；另一方面增加固收+基金配置规模，利用权益市场提升产品收益。因此，理财不再依靠利率下行来赚取资本利得，也导致其投资利率债比重在大部分时间都维持在较低水平。这也使得25年尽管利率有所上行，债市有所调整，理财规模也依然稳步增长，未出现明显赎回压力。 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.2理财配债节奏会变化吗 •当理财重新在债市进攻，用更高收益吸引规模后，其未来收益预期由于利率点位下移逐步下降，最终若叠加发生“导火索”事件，可能会触发理财赎回，从而带动债市出现较大幅度调整。•从历史经验看，这个“导火索”在事后看往往很清晰，但在事中往往以“意想不到”的事件呈现：如16-17年的金融去杠杆和资管新规，2020年下半年的疫情得到控制和地产快速上涨，2022年底的防疫政策调整等。•进入26年后我们观察到，理财规模增长持续低于季节性，仅利用存款和短债维持净值稳定已较难获取更多资金，也使得理财重新选择通过债市进攻策略提升短期收益。当理财回到传统策略后，其负债不稳定性反而有所提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 目录 1.债市回顾：债市回归震荡，资金持续宽松 2.债市展望：资金何时收紧，理财配置节奏是否延续 3.债券策略：关注高流动性与高利差兼备品种，关注基金产品创新 3.1债券基金布局的新方向 •“固收+”产品：高回报低回撤，往往在红利指数、转债指数强劲时大行其道，或者在股市单边上行时更受到青睐 •抢占赛道型产品：长久期产品、负久期产品等； •工具化产品：指数产品等； •满足机构痛点产品：五篇大文章相关产品、ETF等 •对债市影响：整体波动区间变小，但小波段速度变快 3.2关注高流动性与高利差兼备品种 •经济转型预期出现反复但转型成功预期仍有望提升，央行试图回收流动性但多年累积的流动性仍充裕，理财产业链仍有配债需求但负债不稳定性在加大——多重纠结下，判断债市整体窄幅震荡，策略建议“螺蛳壳里做道场” •品种上建议关注高流动性与高利差兼备品种：超长利率债的利差压缩幅度，远低于长端政金债利差的压缩幅度；短端信用利差屡创历史新低，但5-7年二永债利差尚未压缩到极致•关注产品创新或发行放量对低流动性品种的改善，如25年的科创债，二永债逐渐成为主流交易品种的进程等历史经验 核心结论：螺蛳壳里做道场 对经济转型成功的信心提升，是25年开始债市调整的重要原因 在经济结构转型的过程中，以往囤积在地产的流动性被释放，而新经济并不需要如此大量的流动性，在对经济结构转变预期趋于稳定且出现反复的阶段，这部分流动性会增加债券配置需求 央行操作也会更加精确：既需要回笼冗余流动性，又需要控制节奏 26年以来理财仅利用存款和短债维持净值稳定已较难获取更多资金，重新通过债市进攻策略提升短期收益，但持续性需要观察 维持全年债市窄幅震荡判断，利用高流动性&高利差品种做波段，如超长利率债和中端二永债 关注债券产品创新带来的结构性机会 风险提示 •政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； •货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； •经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； •信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下