以苏州市、镇江市城投公司为例：一城多“投”，寻找企业对比的量化指标

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收·城投 一城多“投”，寻找企业对比的量化指标 —以苏州市、镇江市城投公司为例 债券专题研究 2017年09月13日 [Table_Summary] 报告摘要：  提出城投公司资质分析的“三要素” 区域内部存在数家城投，分化逻辑将在这些分布在不同地理区域和业务领域的企业身上不断强化，对于城投资质的判断，需要在地方财力分析的基础上更加关注企业自身的要素分析，我们将其总结为：“职能重要性”、“投融资行为的合理、合规性”以及“经营持续及稳定性”。  职能重要性：增速波动背后的投资变化 首先“投资”的静态数据可通过企业资产规模、经营性现金流出观察到；“变化”一方面是投资增速的变化，另一方面则需探究增速变化背后，是企业职能的被动弱化还是业务结构的主动调整。考虑当前“市场化转型”方向未定，投资职能的稳定还是更优的选择。  企业行为的合理、合规性 合理性突出在融资与投资的相匹配，要求其债务增速与资产增速差距尽可能小或者资产负债率的相对稳定。从这两个指标看，大类划分中投资业务占比偏小的样本企业近两年均呈现杠杆下降的趋势，而投资类样本企业杠杆率则是普遍上行的。 合规性涉及到投资模式和融资协议，报告主要对融资合规性即涉及地方政府违规举债的问题进行讨论。违规发生概率高的主体需要关注三点：存量债务率高、长短期资金需求偏紧、企业正常投资业务收入（包括政府的财政补贴在内）对存量债务余额覆盖较低，我们用“总收入/债务余额”衡量。  经营持续及稳定性 对于投资主体，收入来源包括项目建设收入和土地开发收入，从稳定性和持久性来讲，土地开发业务占比过高并不是优势；对于逐渐增加经营性业务的准经营主体而言，除历史形成的准公益资产经营收入，自主衍生的房地产开发经营、物流贸易等业务需要投资者多加关注此类业务的持续性。  与市场相互验证 选取苏州和镇江作为样本城市，市场定价中企业的风险溢价高低对比与报告提出的分析框架确定的结果一致性较高。 需要注意的是，报告提出的分析框架是建立在同区域、同评级的多家企业对比分析基础上的，选取同一区域则是受限于城投公司本身的特殊性质。当前我们提出的思路仅限于小范围可对比主体的定价分析，帮助投资者发现个券的价值错估，难以广泛用于所有发行人的对比分析。  风险提示： 融资环境边际收紧，资质偏弱主体再融资压力不断增加，信用溢价上升压力加大。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李云霏 执业证号： S0100517080004 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com [Table_docReport] 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 2017年以来针对地方政府债务规范管理的文件接连出台，较强的执行力度不仅令不少违规举债浮出水面，也激起市场对于城投公司地位转变、风险持续暴露的一致性担忧。 针对2017年以来再次收紧的政策环境，我们强调政策实施力度虽有松紧变化但趋势难以逆转，当区域内部存在数家城投，分化逻辑将在这些分布在不同地理区域和业务领域的企业身上不断强化，这是“政策规范力度加强”与“城市基建投资收缩”双重压力下的必然结果。对于城投资质的判断，需要在地方财力分析的基础上更加关注企业自身的要素分析，我们将其总结为：“职能重要性”、“经营持续及稳定性”以及“投融资行为的合理、合规性”。 具体三类指标如何判断，是否可以进一步量化？这将是本篇报告试图回答的问题。由于发行人超过千家，考虑到经济发达地区的城投公司发展程度要高于非发达地区，报告中选取江苏省为样本筛选地区，城市我们定位在城投数量最多的地级市苏州以及存量债务余额排在苏州之后的镇江市。 一、职能重要性：增速波动背后的投资变化 随着城市建设的向前推进，城投公司的区域性职能从单一的融资，经历投资职能增强，正向城市基础设施和公共服务体统的综合体转变，其中融资职能确定为“43号文”之后退出历史舞台，投资职能在整体增量建设空间压缩的情况下正向某一家或少数几家平台集中，未来的城市建设对于城投公司的诉求将逐渐体现在公共服务提供或者资产经营领域。 如何观察投资职能的变化？首先“投资行为”的静态数据可通过企业资产规模、经营性现金流出观察到，这是基于企业多以“代建”形式承担项目前期的融资和投资，资产多以“存货”、“其他应收款”等形式入表，而相似的业务类型、资产扩张模式使得指标在企业之间具备可对比性；“变化”一方面是投资增速的变化，另一方面则是增速变化背后是企业职能的被动弱化还是业务结构的主动调整，考虑当前“市场化转型”方向未定，投资职能的稳定还是更优的选择。 我们从总资产规模增速、流动性资产增速以及经营性现金流流出增速对比同一地区各家平台得到投资职能的动态变化。 这部分我们仅选取两个城市中项目投资回报和土地开发收入总和占比偏高（不少于80%）的投资类企业，占比低于该比例的划分为经营类主体。 首先看负责苏州主行政区域基建投资的吴中经总、吴江城投以及相城城建，三家企业在2014-2017年均保持着高于苏州市整体基建的投资增速，但增速放缓也是一致的特征；相比之下园区内的投资主体更早出现投资快速下滑、职能弱化局面，相关主体如汾湖投资、恒澄建设2015年开始就呈现投资下滑的趋势。 图1：苏州城市基础设施建设投资增速和GDP增速 图2：苏州投资平台的资产规模、经营性现金流流出平均增速 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 相比之下镇江市的城投公司仍以投资职能为主，经营性业务开展有限，仅镇江国资在控股多家产业类子公司的情况下合并报表体现多元化收入结构。增速对比下，镇江交投、镇江文旅近两年投资仍然对保持投资高增速，尤其是前者同时承担市政工程与安置房建设，投资增速居高不下，根据镇江交投2017年3月底公开的数据当年公司计划投资规模尚有20.6亿，2018年拟投资22.9亿。 而其余主体如北固产投、瀚瑞控股、镇江旅发、新区城投等主体虽依赖于基建项目投资收入但投资增速逐渐放缓，经营性收入大多缺乏。 图3：镇江城市固定资产投资增速和GDP增速 图4：镇江投资平台的资产规模、经营性现金流流出平均增速 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、企业行为的合理、合规性 合理、合规性问题主要针对上文所提到的投资职能偏重的主体，短期看多方政策收紧对于存量债务偏高但涉及违规的主体存在再融资资金受限的压力，而长期《预算法》的约束下地方政府融资模式细分化、灵活化将不断压缩地方政府能够提供给城投的信用支持，尽早实现投、融资行为的合理、合规，也是城投公司长期稳定发展、规避政策风险的必然要求。 合理性突出在融资与投资的相匹配，企业承担地方项目和公共服务提供的背景下实现盈利依然困难，平稳发展重于创收增利，这就要求其债务增速与资产增速差距尽可能小或者资产负债率的相对稳定。从这两个指标看，大类划分中经营类样本企业近两年均呈现杠-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20122013201420152016基建投资增速 GDP增速 0%15%30%45%60%75%20122013201420152016总资产规模增速 经营性现金流流出增速 0%10%20%30%40%50%20122013201420152016固定资产投资增速 GDP增速 0%15%30%45%60%20122013201420152016总资产规模增速 经营性现金流流出增速 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 杆下降的趋势，而投资类样本企业杠杆率则是普遍上行的。 我们建议关注债务增速过快或者有息债务率提速较快的个体，从定量指标来看，苏州市的吴中经发、相城城建、吴江交投、恒澄建设等主体，以及镇江地区的平台中镇江文旅、北固产投都是所在城市中债务压力增长过快、值得关注的主体。 图5：苏州市投资类主体和经营性主体的平均资产负债率 图6：镇江市投资类主体的平均资产负债率波动 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 合规性涉及到投资模式和融资协议，由于投资合规性多取决于政策规范的变化且实际操作需要我们在实地调研中才能确认，报告主要对融资合规性即涉及地方政府违规举债的问题进行讨论。无论是从金融机构还是融资主体角度出发，需要政府发挥隐性“背书”才能顺利融资的企业可能同时具备三方面的条件： 首先存量债务率高，倒逼企业直接融资受限转向间接融资之际，为增加资金可得性或者降低高企的成本求助于违规信用支持； 其次长短期资金需求偏紧，此问题也多集中投资负担仍重的主体身上，业务转为持续经营的企业本身融资意愿降低； 最后强调关注的是，企业正常的投资业务收入（包括政府的财政补贴在内）对存量债务余额覆盖较低，我们用“年总投资收入/债务余额”衡量，该比率越低，在前两个因素的同时作用下，企业大概率选择违规途径募集资金。 相比之下，苏州市的吴江城投、吴中经发目前同时表现出上述三种迹象，另外汾湖投资的业务收入对债务的覆盖比例仅为5%左右，且负债率在当地数偏高水平；镇江市的企业中瀚瑞控股、镇江交投、镇文旅等主体均呈现突出的债务率偏高、长短期债务在投资职能的引导下持续增长但收入规模对债务的覆盖偏低的现象。 三、经营持续及稳定性 对于投资主体，收入来源包括项目建设收入和土地开发收入，从稳定性和持久性来讲，土地开发业务占比过高并不是优势；对于逐渐增加经营性业务的准经营主体而言，除历史形成的准公益资产经营收入，自主衍生的房地产开发经营、物流贸易等业务需要投资者多加关注此类业务的持续性。 30%40%50%60%20122013201420152016投资类主体有息负债率 经营性主体有息负债率 20%30%40%50%20122013201420152016投资类主体有息负债率 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 基于城投公司历史形成的盈利不敏感，国企身份下业务发展的局限性以及经济弱势下不同行业均具备潜在投资风险，我们强调城投经营性业务的持久性和低风险性。 （一）准公益性业务的开展 市政公用类业务。市政公用包括水务、燃气、轨道、公交客运等业务，相比项目投资的回购收入或管理费收入，此类收入虽规模不大但具备确定的持续性，且业务本身的盈利“缺陷”使其获得政府以及行业政策确定的资金补贴更加合理、合规，旨在保证经营主体的“盈亏