以例寻踪：从中债资信评级要素看城投风险企业

从中债资信城投企业评级要素看风险企业2018年11月1公用与机构部王辰电话：010-88090242邮件：wangchen@chinaratings.com.cn徐铭蔚电话：010-88090259邮件：xumingwei@chinaratings.com.cn吴冬雯电话：010-88090037邮件：wudongwen@chinaratings.com.cn张双双电话：010-88090033邮件：zhangshuangshuang@chinaratings.com.cn市场部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2018年第*期 总第*期以例寻踪——从中债资信评级要素看城投风险企业内容摘要2016年末至2018年上半年，城投行业监管政策频出，叠加“严监管、防风险”的紧信用背景，部分城投企业信用风险隐现。自2018年7月23日国常会召开及“国办101号文”发布以来，城投企业的融资环境预期向好，但考虑到相关配套政策的出台尚需时日、具体落地时间存在不确定性，加之城投企业到期债券进入偿债高峰期，预计部分城投企业短期资金周转压力仍较大、信用风险隐患尚存。根据城投企业的评级要素，中债资信进行了城投企业信用风险案例的分析和梳理，将城投企业信用风险归结为四种类型，分别为流动性风险、或有风险、政府支持弱化和“黑天鹅”事件冲击风险。结合四种风险类型的企业案例及分析，中债资信建议关注如下特征的城投企业：1、城投企业性质决定了其现阶段债务的到期兑付主要依赖外部周转，在资金面紧张的背景下，需特别关注企业的流动性风险，如企业短期刚性债务过高、货币资金/短期债务过低，且自身信用资质较低、再融资能力较差的情况；2、对外担保规模大、担保比率超过100%，尤其对当地处于较低景气度行业内的企业担保规模较大，如被担保企业经营困难而出现代偿情况，则易对城投企业的短期资金链造成冲击；3、由于产业结构问题或行政区域重新划分等原因，地方政府经济和财政实力大幅下滑，尤其政府债务率超过财政部警戒线水平，作为城投企业的业务委托方和回款方，地方政府财力削弱将对城投企业的回款进度产生负面影响.；4、区域城投平台数量较多，某一城投企业承担的公益性业务规模较小，区域市场地位一般，与地方政府关系疏远，历史上获得政府财政补贴、资产注入等支持较少，政府支持意愿较低；5、由于违规举债等原因，近期被财政部、审计署点名通报的部分区域和企业，或受到负面事件冲击的城投企业，以及负面事件导致区域融资环境紧张从而影响其中信用资质薄弱的企业。 从中债资信城投企业评级要素看风险企业1从中债资信城投企业评级要素看风险企业2016年末至2018年上半年，城投行业监管政策频出，叠加“严监管、防风险”的紧信用背景，部分城投企业信用风险隐现。自2018年7月23日国常会召开及“国办101号文”发布以来，城投企业的融资环境预期向好，但考虑到相关配套政策的出台尚需时日、具体落地时间存在不确定性，加之城投企业到期债券进入偿债高峰期，预计部分城投企业短期资金周转压力仍较大、信用风险隐患尚存。根据城投企业的评级要素，中债资信进行了城投企业信用风险案例的分析和梳理，将城投企业信用风险归结为四种类型，分别为流动性风险、或有风险、政府支持弱化和“黑天鹅”事件冲击风险。一、流动性风险（一）案例分析：东部D企业D企业是东部某区两大基础设施投资建设主体之一，主要负责区域内小城镇、各类园区基础设施及保障房建设的融资、建设和运营。公司小城镇建设项目投资支出规模大，但已完工项目资金回笼缓慢，后续债务周转及投资支出主要依靠债务融资。公司基建业务集中于小城镇建设项目，最终资金平衡依赖于项目地块土地出让金的返还。截至2017年末，该业务已投资422.97亿元，年均投资规模超过50亿元，但年均“销售商品、提供劳务收到的现金”仅为4亿元，累计回款仅94.71亿元，回款进度缓慢，后续债务周转及投资支出主要依靠债务融资。在大规模资金周转需求驱动下，公司债务规模不断攀升，债务负担重，再融资能力受限。截至2018年6月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为75.29%和70.72%，债务负担显著高于城投行业及区域城投企业的平均债务负担水平，同时也高于部分银行贷款杠杆率红线，公司再融资能力受限。表1：2015~2018年6月公司债务规模及债务负担财务指标2015年2016年2017年2018年6月全部债务(亿元)598.16648.12673.99635.25短期债务(亿元)158.43177.01227.80250.34资产负债率(%)77.6375.9775.9075.29全部债务资本化比率(%)73.3872.3472.2070.72数据来源：公开资料，中债资信整理尤其从流动性风险来看，公司短期债务到期规模大，账面货币资金、未来项目回款和银行授信余额难以覆盖短期偿债需求，公司面临很大的资金周转压力。2018年6月末，公司现金类资产/短期债务仅0.13倍，短期债务规模大（250.34亿元），账面货币资金（33.38亿元）、项目回款（4亿元/年）有限，即使考虑2017年末公司可用银行授信余额63.60亿元，公司仍存在约150亿元的资金缺口。表2：2015~2018年6月末公司财务表现情况财务指标2015年2016年2017年2018年6月现金类资产(亿元)141.76107.3050.2233.38资产总额(亿元)970.061031.161077.231064.83短期债务(亿元)158.43177.01227.80250.34现金类资产/短期债务0.890.610.220.13数据来源：公开资料，中债资信整理考虑2018年上半年城投行业紧张的融资环境，以及区域城投企业受市场关注度较高，公司流动性压力进一步攀升。2018年上半年市场资金面偏紧、行业监管政策趋严，城投行业融资成本将持续居于高位，融资渠道亦有所收紧。加之，区域城投企业资管计划延期兑付事件导致市场高度关注该区域城投平台情况并保持谨慎态度，公司筹资压力进一步走高。 从中债资信城投企业评级要素看风险企业2从中债资信城投企业评级要素看风险企业1 部分企业短期债务规模很小导致该指标存在较大的异常值，平均值可能失真，故在此以中位数代表全国平均水平，下同。2 截至2017年末，全国城投企业平均资产负债率为52.42%。（二）流动性风险原因解析中债资信在城投企业评级中高度关注流动性风险。城投企业成立即为解决地方政府投融资压力的问题，其主要负责市政道路、保障房和土地一级开发等业务的投融资建设，具有一定的公益性质。因此，城投企业与一般的工商企业差别较大，其盈利水平及自身造血能力较差，资金周转主要依靠“借新还旧”。若市场整体资金面及城投行业政策较为宽松，则整体流动性风险较小；若市场资金面或城投行业政策收紧，则整体流动性风险增大。在2015年下半年开始的宽松融资环境带动下，城投企业融资规模大幅上升，2016~2017年上半年样本企业全部债务同比增速均为20%，带动其账面沉淀货币资金规模同比攀升，行业整体短期偿债指标表现显著好转，流动性压力得到缓释。但是城投企业自身造血能力不足的根本性问题尚未得到解决，债务主要依赖外部融资周转的属性仍未改变，流动性风险仍将长期存在，外部融资环境趋紧后将可能导致其短期偿债表现迅速恶化。2017年末到2018年上半年，城投企业面临着日趋严峻的监管要求和市场环境，一方面行业监管政策密集出台，监管层加速划清城投企业与地方政府的关系界限，规范城投企业的融资行为，监管政策趋严；另一方面，货币政策稳健中性，市场流动性大幅收紧，非标融资基本全面受限，城投融资渠道向窄。此外，2018年城投债券到期规模首超万亿元，城投债券到期偿付进入高峰期，庞大的到期债务仍需依赖借新还旧进行周转。虽然“国发101号文”等政策发布在一定程度上缓解了城投的融资压力，但庞大的到期债务规模以及对外融资环境的高度依赖，使得流动性风险仍然是城投企业面临的最大偿债风险。（三）关于流动性风险的测算中债资信关注的指标包括企业的账面货币资金及受限情况、短期债务、授信余额情况、债券回售权等，其中重点关注的指标为代表企业短期偿债指标的“货币资金/短期债务”，表明某一时点账面货币资金对短期债务的保障倍数。某城投企业若该指标大于1倍，则认为短期偿债指标表现较好，企业短期资金周转压力不大；若该指标介于0.5~1倍之间，则认为短期偿债指标表现一般，企业存在一定的短期资金周转压力；若该指标小于0.5倍，则认为短期偿债指标表现较差，企业短期面临较大的资金周转压力。通过对中债资信城投信息分析平台中的数据进行整理，剔除母子公司中的子公司及无财务数据的企业后得到样本企业共计1,251个，从全国平均水平1来看，2016~2018年6月末样本企业货币资金/短期债务分别为1.60倍、1.45倍和1.44倍，同期该指标小于1倍的企业分别有380个、446个和447个，该指标小于0.5倍的企业分别有98个、155个和193个，整体看城投企业的流动性风险增大、分化明显，符合前期对于城投融资环境的判断。从区域情况来看，截至2018年6月末，样本企业货币资金/短期债务表现较弱的地区包括吉林省、天津市、云南省，该指标分别为0.40倍、0.51倍、0.76倍；此外，相比2017年，2018年6月末样本企业货币资金对短期债务保障倍数明显下降的地区包括吉林省、天津市、云南省等11个省份及直辖市。结合各区域样本城投企业的债务负担情况2，得到样本城投企业债务负担重且短期流动性紧张的地区包括天津、吉林等，样本城投企业在债务高企的同时，短期流动性压力亦很大，若资金面紧张，则短期资金周转压力更加凸显。二、对外担保风险（一）案例分析：中部A企业A企业是中部某市的市辖区级城投平台，公司实际控制人为该区国资委，业务主要涵盖基础设 从中债资信城投企业评级要素看风险企业3从中债资信城投企业评级要素看风险企业施建设、房地产开发和煤炭购销。一重因素：企业自身经营和财务情况不佳。受区域产业结构单一、房地产和煤炭行业景气度下行影响，公司经营亏损。BT回购的基建项目回款滞后，房地产业务销售进度不佳且大幅亏损，煤炭购销业务的收入规模明显下挫，公司整体盈利能力很弱。此外，公司债务负担很重，备用流动性不足，截至2016年末公司资产负债率高达78%，几乎无银行授信余额，并存在5笔欠息记录，金额合计为1.75亿元。表3：2014~2016年公司财务表现情况财务指标2014年2015年2016年现金类资产(亿元)4.6811.276.94资产总额(亿元)333.23356.96377.55所有者权益(亿元)90.7585.7284.30资产负债率（%）72.7775.9977.67数据来源：公开资料，中债资信整理二重因素：政府支持能力持续弱化。由于煤炭行业景气度下滑，区域经济增速持续下滑，税收收入及政府性基金收入水平持续走低，受经济结构单一和房地产市场不景气的影响，经济增速和政府财力增长受限。加之，该区政府债务负担重，2015年政府债务率超过财政部警戒线水平，政府支持能力持续弱化。表4：2014~2016年某区的财政情况（单位：亿元，%）科目2014年2015年2016年金额增幅金额增幅金额增幅一般公共预算收入80.06-9.8380.901.0683.333.00其中：税收收入58.12-11.6451.61-11.2049.09-4.88基金收入3.32-45.303.6810.840.70-80.98政府债务率—107.5780.34数据来源：公开资料，中债资信整理导火索：对民企的大额担保并出现违约，公司风险进一步暴露。截