共10页，第1页 特别评论 评级业务部 赵旭东 电话：010-88090076 邮件：zhaoxudong@chinaratings.com.cn 叶枫 电话：010-88090216 邮件：yefeng@chinaratings.com.cn 参考报告： 从政府债务认定率看2015年城投企业的信用风险分化（2014.12.10） 第6期（总第419期） 2015年01月 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 鄂尔多斯地区城投企业信用评级负面调整点评 观点简述： 2014年12月31日，评级机构联合资信发布对“11鄂城投债”和“12东胜债”的跟踪评级报告，分别将鄂尔多斯城投和东胜城投的主体信用等级由“AA/稳定”和“AA/稳定”调整至“AA/负面”和“AA—/稳定”，将“12东胜债”的信用等级由AA调整至AA—，我们认为需要关注与这两家城投企业信用风险相似的其他城投企业： 1、企业业务资金平衡依赖政府回购资金和房地产市场，但近年来两类资金回款不理想。鄂尔多斯这两家城投企业基础设施业务的资金平衡均依赖于政府财政回购资金。近年来资金实际到位很少，且鄂尔多斯城投近三年未实现土地出让，并导致企业应收政府款规模和存货规模快速增长，投资资金回收风险加大。 2、地方政府财政收入下降明显，债务负担较高，对城投企业支持能力减弱。区域经济和财政收入对支柱产业煤炭和房地产行业依赖度高。目前两个行业陷入低迷使得鄂尔多斯市经济增长持续走低，政府财力规模不断缩减，政府债务负担偏高。 3、债务规模快速增长，债务负担较重，或有债务风险也显著上升。债务规模快速膨胀，年均增速超过25%，债务负担不断加重，剔除政府可能认定的债务后，两家企业的保守经营性资产仍均无法保障非政府债务的偿还。两家企业对外担保规模持续增加，以煤炭、光伏和建筑等民营企业为主，被担保主体已出现评级大幅下调情况，或有债务风险显著上升。 4、政策收紧导致流动性压力增加。43号文出台以后融资平台融资渠道受堵，近期内蒙地区金融生态环境整体恶化，城投企业到期债务面临再融资困境，2015年流动性风险增加。 5、重点关注财政收入下降省份中低行政级别城投企业的信用风险：云南、山西、吉林和黑龙江等省份财政收入下滑，需重点关注其区域内的低行政级别城投企业在2015可能出现的违约风险。 共10页，第2页 特别评论 1、评级负面调整事件回顾 区域经济增长和地方政府财政收入下行、政府占款实际到位金额偏下、对外担保金额大和比率高是评级机构对两家城投企业信用等级进行负面调整的共同原因；特别地，东胜城投已存在欠息和不良贷款，直接导致了信用级别的下调 2014年12月31日，评级机构联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）分别发布了对鄂尔多斯市本级的城投企业鄂尔多斯市城市建设投资集团有限公司（以下简称“鄂尔多斯城投”）和鄂尔多斯市东胜区区本级的城投企业鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司（以下简称“东胜城投”）发行的“11鄂城投债”和“12东胜债”的跟踪评级报告，分别将鄂尔多斯城投和东胜城投的主体信用等级由“AA/稳定”和“AA/稳定”调整至“AA/负面”和“AA—/稳定”，将“12东胜债”的信用等级由AA调整至AA—。 从信用等级调整的原因来看，首先，2014年以来煤炭市场继续深陷低迷以及房地产销售量持续下滑使得鄂尔多斯市的经济增长和政府财政收入（公共财政收入和政府性基金收入）均呈下行趋势导致两家城投企业面临的外部环境不确定性加大是基础性的原因。其次，地方政府财力的下滑使得两家企业应收地方政府的项目回购款和往来款的实际到位金额偏下，加大了公司的资金周转压力。再次，对外担保金额大、比率高，公司或有负债风险上升也是评级负面调整的重要原因。最后，截至2014年12月1日，东胜城投共有未结清欠息3笔，不良贷款1笔，已出现实质性违约，是其主体及债项信用等级均被下调的直接原因。 表1：鄂尔多斯城投和东胜城投评级负面调整对比 主体名称 实际控制人 评级机构 调整前 调整后 评级调整原因 主体 债项 主体 债项 鄂尔多斯市城市建设投资集团有限公司 鄂尔多斯市政府 联合 资信 AA/ 稳定 AA AA/ 负面 AA 2014年1~11月鄂尔多斯市经济增长和地方财力均呈下行趋势；公司短期债务增长快，短期偿债压力较大；公司对外担保金额大，存在一定或有负债风险；政府对公司BT项目回款金额偏小，持续对资金形成占用 鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司 鄂尔多斯市东胜区政府 联合 资信 AA/ 稳定 稳定 AA—/ 稳定 AA— 鄂尔多斯市区域经济增长放缓，东胜区财政收入持续下滑；公司应收账款金额大，回收周期存在一定不确定性；公司对外担保金额明显加大，担保比率持续上升，或有负债风险较高；截至2014年12月1日，公司共有未结清欠息3笔，合计4,861.30万元；不良贷款1笔，为欠新华信托贷款本金2亿元 资料来源：公开资料，中债资信整理 截至目前，除上述两家企业外，鄂尔多斯市在公开市场发行债券融资的城投企业还有鄂尔多斯 共10页，第3页 特别评论 市国有资产投资控股集团有限公司（以下简称“鄂尔多斯国资”），存续债券为“10鄂国资”和“14鄂国资MTN001”，其主体及债项信用等级均未出现调整，仍保持为“AA/稳定”及“AA”。 2、企业信用水平分析 （1）经营风险 两家企业基础设施和安置房建设业务的资金平衡均依赖于政府财政回购资金，近年来资金实际到期情况很差；受区域房地产市场急速恶化影响，鄂尔多斯城投近三年未实现土地出让，目前整体资金平衡情况很差 鄂尔多斯城投和东胜城投均主要从事市政基础设施建设、安置房建设和土地一级开发等传统的城投业务，2013年，鄂尔多斯城投营业收入中超过85%均来自于确认的BT项目收入，东胜城投来自于保障性住房和建设开发的收入在营业收入中分别占44.71%和25.19%。由于上述收入均为按照项目完工或和政府签订销售合同即确认收入，并不意味着相关现金流的流入，两家公司资金平衡依赖于政府财政回购资金，而鄂尔多斯政府财政主要来源于煤炭和房地产行业相关收税以及土地出让金。 根据评级报告披露，2011~2013年，鄂尔多斯城投分别收到BT项目回购资金15.53亿元、0亿元和0.63亿元，规模显著缩水；而东胜城投2013年才首次收到政府BT项目回购资金2亿元，2014年再次收到回购资金2亿元，规模较小。整体来看，两家企业的政府回购资金实际到位情况很差。 同时，受2011年以来鄂尔多斯市房地产市场销售量大幅滑坡影响，2011~2013年鄂尔多斯城投存量土地均未进行出让，截至目前公司合计拥有的733.87万平方米土地中尚有449.17万平方米土地未完成出让，资金平衡状况进一步弱化。 （2）财务风险 应收政府款项和以土地、安置房为主的存货规模不断扩张，货币资金规模很小，项目回款不断恶化 近年来两家企业与基础设施项目建设业务相关的应收政府款项（包括应收账款和其他应收款）规模不断增加，在2013年末分别超过130亿元和80亿元，在总资产中的占比分别在40%和30%左右；且随着安置房建设推进，加之存量土地未实现出让，存货规模也持续攀升，2013年末分别超过80亿元和130亿元，在总资产中的占比均超过40%。而两家企业的货币资金却处于不断消耗中。2013年末，鄂尔多斯城投的货币资金（仅为5.84亿元）较2011年末下降了70%，东胜城投的货币资金也仅为7.52亿元，货币资金在各自总资产中的占比均仅在2.50%左右。考虑近年来实际回购资金到位情况很差以及鄂尔多斯市房地产市场断崖式的下滑，上述资产规模和结构的变化已经暗示着两家企业的项目回款在不断恶化。 共10页，第4页 特别评论 表2：2011~2013年鄂尔多斯城投和东胜城投的主要资产构成情况（单位：亿元、%） 企业名称 项目名称 2011年 2012年 2013年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 鄂尔多斯城投 资产总额 127.31 100.00 160.19 100.00 200.20 100.00 货币资金 20.01 15.72 12.19 7.61 5.84 2.92 应收账款 27.73 21.78 43.38 27.08 60.75 30.35 其他应收款 28.02 22.01 32.00 19.98 38.57 19.27 存货 22.70 17.83 56.23 35.10 83.27 41.59 东胜城投 资产总额 232.05 100.00 269.55 100.00 300.68 100.00 货币资金 9.06 3.90 5.20 1.93 7.52 2.50 其他应收款 73.59 31.71 74.63 27.69 88.74 29.51 存货 35.56 15.32 87.36 32.41 136.41 45.37 固定资产 62.99 27.14 28.79 10.68 40.94 13.62 数据来源：公司2011~2013年审计报告，中债资信整理 债务规模持续膨胀，债务负担不断加重，短期偿债依赖于外部资金周转，长期偿债指标表现差 项目建设不断推进和回购资金实际到位情况很差的叠加使得两家企业的债务规模均快速膨胀，2011~2013年全部债务年均增速分别超过25%和40%，截至2013年末已分别达88.75亿元和127.45亿元。特别地，较大规模的债务到期导致东胜城投2013年短期债务增长46%达30.32亿元。债务规模膨胀使得两家企业的债务负担均不断加重，鄂尔多斯城投的资产负债率和全部债务资本化比率分别由2011年末的58.69%和51.09%上升至2013年末65.92%和56.53%；东胜城投的资产负债率和全部债务资本化比率分别由2011年末的60.51%和41.16%上升至2013年末的68.23%和57.16%。 从自身偿债指标表现来看，短期偿债指标方面，债务规模的上升和货币资金消耗使得两家企业货币资金/短期债务的表现不断恶化，2013年末均仅在0.25倍左右，短期债务的偿还已必须依赖于外部融资的周转。长期偿债指标方面，根据评级报告披露1，2013年鄂尔多斯城投和东胜城投的全部债务/EBITDA分别为17.47倍和12.78倍，指标表现差。 经营和投资活动现金持续大规模净流出，债务周转现金流的压力持续加大，2015年融资环境的变化大大增加流动性风险 两家企业经营和投资活动现金净流出量规模在2012年达到峰值，2013年略有缩减，但仍分别为26.26亿元和20.53亿元，项目建设资金压力仍然很大。而债务规模的不断积累使得2013年两家企业偿付债务和利息的现金流出量规模均到达峰值，分别超过15亿元和35亿元，偿债资金压力在不断加重。特别地，东胜城投的筹资活动现金流入量/总现金流入量和偿付债务及利息现金流出量/总现金流出量在2013年均为最高，分别为48%和28%，债务周转给现金流带来的压力持续加大。 1 由于长期偿债指标中的利息支出计算涉及利息支出数据，从财务报表无法获得资本化利息金额，因此此处采用评级报告指标。 共10页，第5页 特别评论 图1：2011~2013年鄂尔多斯城投现金流情况 图2：2011~2013年东胜城投现金流情况 资料来源：公司2011~2013年审计报告，中债资信整理 资料来源：公司2011~2013年审计报告，中债资信整理 两家企业均仅发行过一次企业债券，公开市场直接融资渠道并不通畅，其余融资主要依靠于