社交娱乐平台：代表性公司视角下的高速增长与盈利拐点

社交娱乐平台：代表性公司视角下的高速增长与盈利拐点 上次评级:优于大势 报告摘要： 行业增长的驱动力：需求扩容、出海红利与产品升级。行业规模=用户规模×付费率×ARPPU，拆分来看：(1)国内情绪消费需求扩容，中国Z世代约2.6亿人构成核心用户池,单身化/独居化驱动线上情感连接需求结构性扩容,本报告所聚焦的中国线上情绪经济细分市场2024年规模1012亿元,预计2024-2030年CAGR 30.0%；(2)海外新兴市场高ARPPU渗透，MENA和东南亚移动互联网渗透率仍在快速提升阶段，GCC地区用户付费能力强、对社交娱乐平台使用偏好高，出海公司在该区域的单付费用户价值显著高于国内平均水平；(3)产品形态升级对应付费率显著分化，从直播秀场打赏向1V1私密陪伴等高付费转化场景演进。 盈利拐点的三条路径：产品升级、获客成本下降、AI赋能。六家社交娱乐平台2023-2025年集中出现盈利改善：（1）变现模式向高毛利虚拟商品直售迁移：打赏分成模式毛利率受主播分成比例制约（13%-36%），直售模式毛利率显著更高（67%-84%），赤子城向直售模式迁移推动毛利率三年提升18pct。（2）社交关系链沉淀降低获客依赖：平台越成熟、对付费买量的依赖越低，SOGP和Soul的销售费用率均处于结构性下行通道。（3）AI集中显现降本效应：AI在获客素材优化、智能匹配、内容审核等环节提升运营效率，赤子城与Soul的管理+研发费用率合计分别降至9.1%和31.1%。 99103594594--成分股数量（只）总市值（亿）流通市值（亿）市盈率（倍）市净率（倍）成分股总营收（亿）成分股总净利润（亿）成分股资产负债率（%）1.9412232-15662.12 结合公司不同的发展阶段，可划分为三类公司：（1）成熟稳态型：Yalla老业务进入高利润现金牛稳态，上线的中重度游戏能否打开新增长空间是关键变量，欢聚直播业务Q4反转、Bigo Ads广告业务作为第二增长曲线持续兑现，叠加3.32亿美元股东回报占经营现金流108.8%的现金回报安全边际。（2）结构性改善：赤子城科技进入全球化2.0阶段，产品结构迁移叠加分成比例下降推动毛利率三年提升18pct，核心看点在于新市场与新业务能否做出第二增长曲线；Soul(拟港股上市)销售费用率持续下行驱动盈利改善、AI直接变现进展为六家最快，IPO定价是短期最大事件；SOGP收入加速增长摊薄费用率实现全年扭亏，AI业务SoundSphere开始贡献收入,核心矛盾在于MAU能否企稳。（3）转型兑现期：虎牙转型综合游戏服务商进入兑现期，《鹅鸭杀》手游爆款验证内容驱动发行模式。 《潮玩专题深度一：如何理解IP生命周期与天花板？》--20260509 证券分析师：宋心竹执业证书编号：S0550525040002songxz@nesc.cn 证券分析师：易丁依执业证书编号：S0550525060001yidy@nesc.cn 风险提示：海外地缘政治风险；监管政策风险；市场竞争加剧风险；用户增长放缓风险；汇率波动风险；业绩及估值不达预期风险。 目录 1.1.1.2.1.3.1.4.全球市场:规模仍在结构性扩张..............................................................................................4玩家梯队四级分化，代表性公司聚焦亿美元级细分赛道...................................................5中国市场：情绪经济线上细分结构性放量...........................................................................7样本意义：变现模式、区域、产品形态三维度完整覆盖...................................................8 社交娱乐平台高增长的驱动力：需求扩容、出海红利与产品升级..............9 2.1.2.2.2.2.1.2.2.2.2.3.国内市场：Z世代“情绪价值”消费驱动核心用户池扩容..................................................10海外市场：MENA+东南亚为出海首选，进入盈利兑现期...............................................14聚焦MENA：人口红利与高ARPPU共筑核心价值区..........................................................................15六家公司出海布局呈现明显的梯队分化..................................................................................................17收入规模与增速显著分化，行业格局加速重塑.................................................................17 3.盈利拐点的三条路径：产品升级、获客成本下降、AI赋能......................20 3.1.3.2.3.3.路径一：变现模式分化——产品设计决定毛利天花板.....................................................20路径二：获客效率分化——社交关系链降低买量依赖.....................................................23路径三：AI赋能——集中显现降本与变现提效................................................................25 行业观察与展望：从“规模扩张”转向“盈利质量与现金回报”....................29 4.1.4.2.4.2.1.4.2.2.4.2.3.4.3.行业盈利预测展望.................................................................................................................29相关公司分析.........................................................................................................................29成熟稳态型：Yalla、欢聚.........................................................................................................................29结构性改善：赤子城科技、Soul、SOGP................................................................................................31转型兑现期：虎牙.....................................................................................................................................33估值比较.................................................................................................................................34 图表目录 图1：全球社交应用市场规模演进与预测...............................................................................................................4图2：全球社交应用季度IAP增长（2023-2024）.................................................................................................4图3：全球社交娱乐应用按变现模式收入分布.......................................................................................................5图4：全球社交娱乐主要玩家年收入梯队（2024-2025年最近完整财年）........................................................6图5：中国情绪经济市场分层结构（2024年）......................................................................................................8图6：情绪消费商业模式框架..................................................................................................................................10图7：中国结婚登记对数和初婚人数近十年连续下滑...........................................................................................11图8：（2024年及2030E）全球及中国情绪经济市场规模对比（单位：亿元人民币，2024A及2030E）..11图9：Z世代情绪消费关键特征...............................................................................................................................12图10：Soul的用户行为数据印证了情绪消费的高频高粘性特征........................................................................13图11：国内三家平台（虎牙、SOGP、Soul）MAU量级对比（单位：万人，2022-2024年末口径）........13图12：Soul付费率及ARPPU（2022-2025前8M）............................................................................................14图13：虎牙付费用户数（万人）及付费率（2022-2024）...................................................................................14图14：中国社交娱乐出海发展历程（2013-2025）...............................................................................................15图15：产品ARPPU与付费率对比（按商