全年核心经营利润同比持平，分红率达137%）

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 收入与净利润小幅下滑，核心经营利润同比持平，分红率达137%。受消费需求波动及线下客流承压影响，2026财年收入同比下降4.7%至257.4亿元。分商业模式看：零售业务收入224.1亿元，同比下降2.7%；批发业务收入31.6亿元，同比下降16.6%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入223.3亿元，同比下降4.2%；其他品牌收入32.5亿元，同比下降7.4%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 利润方面，线上促销加深拖累毛利率，但费用端优化对冲了经营压力，核心经营利润（不含其他收入）同比增加0.1%，归母净利润同比下降1.5%至12.7亿元。其中，毛利率同比下降0.4个百分点至38.0%，主因线上销售占比提升叠加折扣率加深；销售及分销开支与一般及行政开支合计同比下降6.7%，费用率同比下降0.7个百分点至32.4%，主因线上业务费用率较低及门店网络优化；净利率同比提升0.1个百分点至4.9%。 投资评级优于大市(维持)合理估值3.10-3.30港元收盘价2.78港元总市值/流通市值17239/17239百万港元52周最高价/最低价3.42/2.44港元近3个月日均成交额31.35百万港元 现金方面，经营现金流净额同比下降27.3%至27.3亿元，自由现金流/净利润约1.9倍，现金创收能力保持稳健；年末存货54.9亿元，同比下降8.6%，较中期再下降6.0%，存货周转天数为131.4天，同比下降3.5天；维持高派息率137.1%（同期：135%），自2019年上市以来累计派息率107.3%，维持行业领先水平。 半年度方面，下半财年收入降幅收窄（上/下半年分别同比-5.8%/-3.7%），利润显著修复（上半财年同比-9.8%，下半年同比+16.1%）。核心原因在于下半财年费用率优化幅度更大（同比下降1.4个百分点），对冲了毛利率的小幅下降压力（同比下降0.7个百分点），经营杠杆改善明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《滔搏（06110.HK）-三季度流水下滑高单位数，折扣同比加深幅度收窄》——2025-12-23《滔搏（06110.HK）-上半财年业绩下滑收窄，中期分红率达102%》——2025-10-26《滔搏（06110.HK）-一季度流水下滑中单位数，线上渠道销售正向增长》——2025-06-26《滔搏（06110.HK）-全年收入下滑6.6%，加码全域零售与细分赛道》——2025-05-23《滔搏（06110.HK）-三季度销售下滑收窄至中单位数，财年底有望实现库存改善目标》——2024-12-17 门店结构优化、全域运营与用户运营持续深化，专业赛道布局加速。截至2026年2月末，直营门店净减少660家至4,360家（同比-13.1%，较上年-18.3%明显收窄），总销售面积同比-9.7%，单店销售面积同比+3.9%，增幅较去年同期（7.2%）明显放缓，经营延续“效率优先”导向，聚焦店效和坪效，期内资本性开支同比下降24%。内容电商与私域协同推进，抖音及微信视频号账号超过700个，小程序店铺超3,700家，即时零售入驻门店约3,800家；集团累计用户达9,290万（同比+8%），会员贡献线下门店及微信小程序销售额占比91.7%，复购会员贡献约70%，高价值会员贡献约35%。公司围绕跑步与户外等高景气细分赛道持续完善品牌矩阵，并推进数智化与AI在终端运营中的落地，夯实长期内生增长动能。 财年四季度流水降幅收窄，展望新财年力争利润率改善。财年四季度（2025年12月~2026年2月）零售及批发业务之总销售额同比下跌低单位数（三季度：下跌高单位数），而其中直营门店面积环比减少幅度加大至4.2%（三季度：下滑1.3%），同比减少幅度缩小至9.7%（三季度：下滑13.4%）。管理层在业绩会上表示对新财年维持“短期谨慎、长期乐观”，继续以利润优先、效率优先为核心。2026年以来，春节后终端需求较1-2月放缓，销售压力较2025财年下半年更明显，但零售表现仍好于批发；全年看，收入端仍有压力；利润端将通过折扣管理、全域效率优化和费用管控，力争利润额同比稳定、净利率同比改善，对毛利率保持审慎判断。运营上，关店幅度有望继续收窄、开店维持审慎并试点细分新店型；品牌资源向户外和跑步倾斜，费用端持续降本增效。 风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。我们看好公司运营能力保障稳定的盈利和充沛的现金回报。截止5/27日收盘价，公司股息率高达12%，估值吸引力强。未来若品牌伙伴显示积极信号，销售增长也有望撬动经营杠杆，带来较强的业绩复苏弹性。基于主要合作伙伴短期业绩压力，我们小幅下调FY2027-2028盈利预测，预计FY2027-2029净利润分别12.7/13.9亿元/15.1亿元(FY2027-2028前值为13.3/14.9亿元），同比+0.0%/9.3%/8.8%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间3.1~3.3港元（前值为3.2~3.5港元），对应2027财年13~14xPE，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报 FY2026财年，在消费需求波动及线下客流承压的环境下，公司全年收入同比下滑4.7%，但通过费用端的显著优化，归母净利润同比仅下滑1.5%，利润韧性显著强于收入。下半财年改善趋势明显，收入降幅收窄，净利润同比实现16.1%的正增长。运营层面持续提质增效：门店网络延续“效率优先”导向，直营门店数量净减少但单店面积提升；全域运营与会员体系深化，会员销售占比已达91.7%；同时围绕跑步、户外等高景气赛道完善品牌矩阵。近期来看，2026财年第四季度零售及批发业务总销售额同比跌幅已收窄至低单位数（第三季度为下跌高单位数）。主要品牌伙伴之一近期对中国市场进行较大力度的改革重塑，对公司短期业绩构成压力，但有助于后续恢复增长动力。管理层表示将继续以利润和效率为核心，通过折扣管理、费用管控及运营优化，力争在新财年实现利润额稳定及净利率的改善。 我们看好公司运营能力保障稳定的盈利和充沛的现金回报。截止5/27日收盘价，公司股息率高达12%，估值吸引力强。未来若品牌伙伴显示积极信号，销售增长也有望撬动经营杠杆，带来较强的业绩复苏弹性。基于主要合作伙伴短期业绩压力，我们小幅下调FY2027-2028盈利预测，预计FY2027-2029净利润分别12.7/13.9亿元/15.1亿元(FY2027-2028前值为13.3/14.9亿元），同比+0.0%/9.3%/8.8%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间3.1~3.3港元（前值为3.2~3.5港元），对应2027财年13~14xPE，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032