核心OTA经营利润增速快于收入，维持全年利润预期

本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页核心OTA经营利润增速快于收入，维持全年利润预期同程旅行1季度收入同比增13%，符合我们及市场预期，经调整净利润同比增41%，超我们/市场预期11%/7%。我们微调全年收入及利润预测，预计全年核心OTA收入同比增17%，经营利润率改善前景不变。维持买入评级。报告摘要利润超预期，增速快于收入：1季度总收入44亿元，同比增13%，符合我们及市场预期。核心OTA收入同比增18%，维持稳健趋势，其中住宿预订收入同比增23%，受间夜量及变现率提升驱动，交通票务收入同比15%，受机票票务量增长及增值服务带动。度假业务收入5.8亿元，同比降12%，主要因东南亚短期扰动因素。核心OTA经营利润同比增53%，经营利润率29.2%，同比提升7个百分点，受益于补贴及营销效率优化。经调整净利润同比增41%至7.9亿元，超我们/市场预期11%/7%，净利润率18.0%，同比改善4个百分点。用户价值提升中长期逻辑不变：1季度MPU为4,650万，创新高，同比/环比增9%/13%，APU同比增8%至2.5亿人，对应的APU年度收入贡献（年度收入/APU）为72元，同比增26%。过去12个月累计服务人次20亿人次，对应的APU年度订单频次为7.9次/人，我们认为随着交叉销售率提升，用户订单频次及年度交易额仍有提升空间，核心OTA中长期增长驱动不变。拟全资收购万达酒店管理公司：公司此前宣布拟收购万达酒店管理100%股权，交易对价约为25亿元，对应9.5倍2023年EV/EBITDA，与行业平均估值水平一致。截至2024年底，万达酒管在营酒店204家，客房数量超4万间。考虑万达酒管主要以轻资产模式运营高端酒店，与同程现有酒店供给互补，我们认为收购完成后的协同效应主要体现在扩大用户需求覆盖，或带动客单价提升。财务预测：我们预计2季度核心OTA收入同比增13%，其中住宿预订/交通票务同比增12%/10%，预计国内酒店仍主要由间夜量增长驱动，ADR有望实现同比提升。预计国际酒店及机票的高增速延续，考虑较低基数及出入境游热情较高。对于2025年全年，我们微调收入及利润预测，预计收入同比增12%，其中核心OTA收入/经营利润同比增17%/23%，全年利润率提升前景不变。考虑万达酒管的利润率水平，我们认为后续交易完成后并表对公司整体利润率水平的影响应可控。估值：我们给予16.0倍2025年市盈率（维持不变），微调目标价至24.4港元（前值：23.9港元），较最近收盘价有29%的潜在涨幅，维持“买入”评级。我们认为公司的成长逻辑不变，核心OTA业务稳健前景不变，利润率维持健康的提升趋势。自研旅游Agent DeepTrip已整合至业务全链路，对用户转化、运营效率提升或有积极作用待释放。风险：消费疲弱影响旅游支出；用户花费提升不及预期；度假业务弱于预期。财务及估值摘要数据来源：公司财报，国证国际预测财年截止12月31日2022收入（百万元）6,585同比增长（%）-12.6%调整后净利润（百万元）647调整后净利润率（%）9.8%调整后每股盈利（元）0.29市盈率（倍）67.8市销率（倍）6.7净资产收益率（%）-0.9%2025年05月26日同程旅行(0780.HK) 202320242025E2026E2027E11,89617,34119,43322,04724,55980.7%45.8%12.1%13.5%11.4%2,1992,7853,2513,8554,46418.5%16.1%16.7%17.5%18.2%0.981.241.451.721.9919.915.713.511.49.83.72.52.32.01.88.4%9.4%9.7%9.2%8.8% 投资评级：股东结构其他股价表现%相对收益绝对收益王婷 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页2025年1季度业绩概览图表1：1Q25总收入同比增13%资料来源：公司财报，国证国际图表2：1Q25经调整净利润率为18%资料来源：公司财报，国证国际图表3：1Q25核心OTA收入占比87%资料来源：公司财报，国证国际图表4：1Q25核心OTA经营利润率提升至29%资料来源：公司财报，国证国际图表5：1Q25MPU同比增9%，创新高资料来源：公司财报，国证国际图表6：APU同比增8%至2.5亿人资料来源：公司财报，国证国际3,1453,8664,2454,9914,2384,377110%49%48%51%35%13%0%20%40%60%80%100%120%140%3Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25总收入同比1,000（百万元）住宿预定服务,27%交通票务服务,46%其他,14%核心OTA,87%424438434346414731%62%20%54%3%1%5%9%9%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25月付费用户数100150200250300 度假,13%322637244116%-22%10%-21%010203040501Q222Q223Q224Q22 67976183168026%27%25%24%-2004006008001,0001,2001,4001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25核心OTA经营利润（百万元）206197201188201218373535 3537410501Q222Q223Q224Q221Q23APU（左，百万）APU平均年度收入贡献（右，元） 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页财务预测更新图表7：利润表预测更新资料来源：公司财报，国证国际预测2Q243Q244,2454,99148%51%3,5264,01323%22%1,1911,37813%22%1,7432,02717%21%592609719979-1,501-1,8272,7443,16564.6%63.4%-494-50516%8%-1,502-1,46836%15%-272-32831%67%51797712.2%19.6%8581,24924.3%31.1%1240.1%2.4%42980310.1%16.1%65791015.5%18.2% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页附表：财务报表预测资料来源：公司财报，国证国际预测（注：市盈率基于经调整净利润率计算）利润表（百万人民币）2023A2024A营业收入11,89617,341营业成本-3,158-6,227毛利润8,73811,113销售费用-4,473-5,621研发费用-1,821-2,001管理费用-711-1,206金融资产减值亏损-1718其他收益123104营业利润1,8692,423财务成本净额18-36税前利润1,8542,398所得税-288-410税后利润1,5661,988少数股东权益1114归母净利润1,5541,974经调整净利润2,1992,785主要财务比率2023A2024A市盈率*19.915.7市净率2.42.1股息率NANA毛利率73%64%净利润率13%11%ROE(%)8%9%ROA(%)5%5%资产权益率171%180% 本报告版权属于国证国际证券（香港）有限公司，各项声明请参见报告尾页客户服务热线香港：2213 1888免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。规范性披露⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系收益评级：买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。国证国际证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 国内：40086 95517电话：+852-2213 1000 5传真：+852-2213 1010