库存改善、控费提效，高股息具备吸引力

FY2026公 司 收 入/归 母 净 利/经 营 性 现 金 流 分 别 为257.40/12.67/27.28亿 元 ， 同 比 下 降4.71%/1.49%/27.35%，收入下滑主要由于主力品牌仍在去库存，归母净利降幅低于收入主要来自控费导致销售费用率下降。经营现金流高于净利主要由于存货下降。分拆来看，FY2026H2营业收入/归母净利/经营性现金流同比增长-3.7%/16%/20%。FY2026Q4零售及批发业务销售金额同比低单位数下跌。 FY2026每股拟派发现金红利0.03元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.13元，分红率为137%，股息率为12.3%。 分析判断: 关 店 力 度 减弱 。1） 分 拆收 入 来看 ，FY2026主 力品 牌/其 他品 牌/联 营 费用 收入/电竞 收入分别为223.30/32.45/1.24/0.41亿元、同比下降4.2%/7.4%/14.9%/21.0%，分拆来看，FY2026下半年主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为115.18/18.33/0.62/0.28亿元，同比下降3.70%/3.32%/15.07%/9.68%。2）截至2026年2月28日门店数为4360家，同比减少13.2%，销售面积下降9.7%，单店销售面积提升3.9%，新开和改造门店表现均好于去年同期、减亏效果进一步提升，关闭店铺数量大幅小于去年同期。3）分 渠道来看，FY2026零售业务/批发业务收入分别为224.14/31.61亿元，同比下降2.7%/16.6%；下半年零售业务/批发业务收入分别为114.89/11.26亿元，同比下降5.07%/35.77%。4）截至年末，公司小程序店铺数量超过3,700家，即时零售入驻门店约3,800家。公司累计用户数为9290万，同比提升8.02%，会员贡献的店内零售总额比例为91.7%，同比下降1.2PCT。滔搏用户达到9000万以上，其中，用户消费驱动用户规模，总会员贡献线下门店及微信小程序销售金额占比91.7%；复购用户对会员消费金额的贡献占比约70%；持续的高价值会员贡献约35%，实现私域高粘性不断深化。 FY2026净利率微增主要来自销售费用率下降。FY2026公司毛利率同比下降0.4PCT至38.0%，归母净利率同比提升0.1PCT至4.9%,毛利率下降主要由于行业去库存下加大促销力度、线上占比提升及折扣率较线下更大；FY2026H2净利率为3.56%，同比提升0.61PCT。销售/管理/财务费用率为28.54%/3.86%/0.06%、同比增加-0.87/0.17/0.06PCT，所得税占比下降1.56PCT；总员工人数同比减少18.0%至22376人，员工费用率同比下降0.2PCT，期内平均人效与平均员工成本均有所提升。库存及存货周转天数略有下降。FY2026存货为54.86亿元、同比下降8.6%，存货周转天数131天、同比 减少4天。应收账款为13.39亿元、同比增加78%，应收账款周转天数为15天、同比增加1天。应付账款为4.03亿元，同比增加17.4%，应付账款周转天数为9天、同比下降1天。 投资建议 我们分析，1）目前主力客户仍在去库存中，短期公司收入可能仍有压力，但随着品牌管理改善、产品优化、去库存后收入有望逐步改善；（2）公司坚持全域运营提质增效并保持对人员组织结构的动态调整，控费仍有空间带动净利率提升；（3）公司加强品牌战略合作，打造覆盖多元运动场景的20+合作品牌矩阵，小品牌成长性可期。下调盈利预测，下调FY27-28收入预测279.18/294.49亿元至263.97/279.49亿元，新增FY29收入预测296.50亿元，下调FY27-28归母净利润预测14.52/16.24亿元至13.57/15.21亿元，新增FY29归母净利预测17.05亿元，对应下调FY27-28EPS0.23/0.26元至0.22/0.25元，新增FY289EPS预测0.27元，26年5月27 日公司收盘价2.63港元对应PE为10.5/9.3/8.3X（1港元=0.87元人民币），股息率12.3%，维持“买入”评级。 风险提示 合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。