2023年半年报点评：需求弱复苏，控费提效稳健经营

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 伊利股份（600887.SH）2023年半年报点评 需求弱复苏，控费提效稳健经营 2023年09月06日 ➢ 事件：公司8月28日发布2023年半年报，23H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润661.97/63.05/57.97亿元，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%；其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润327.57/26.90/24.80亿元，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%。 ➢ 业务条线表现分化：液奶疲软，冷饮高增，奶粉业务阶段性调整：分产品看：23Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现营收206.82/60.79/ 53.64/1.83亿元，同比+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%，占比64.02%/ 18.82%/16.60%/0.57%。23H1公司液体乳和成人粉业务的零售额市占份额持续稳居行业第一，金典有机纯牛奶系列产品零售量同比持续呈现双位数增长，婴配粉、成人粉市占率分别为13.6%/23.8%，持续领跑行业。婴儿粉业务上半年或受到清库存影响，随着下半年新品逐步上市，影响边际减弱。奶酪零售市占率17.2%,同比提升1.5pcts。冷饮业务增速远超行业水平。分区域看：23Q2公司华北/华南/华中/华东/其 他 收 入 同 比+3.04%/+7.84%/-1.74%/-8.37%/ +3.04%，占比27.14%/27.22%/17.07%/16.39%/12.18%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。23H1海外业务收入同比+19.9%。分渠道看：23Q2公司经销/直营同增1.01%/15.61%，占比97.30%/2.70%。截至23Q2公司共有20689家经销商。公司积极拓展线上渠道，为公司业务带来新增长。 ➢ 盈利能力稳定，控费提质提效。23H1公司毛利率/归母净 利 率33.15%/9.57%，同比-0.33pcts/-0.14pcts。其中23Q2毛利率/归母净利率32.52%/8.26%，同比-0.04pcts/+0.12pcts。原奶价格下行缓解成本端压力，但产品端结构变化导致公司毛利率略有下滑。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为17.55%/4.01%/ 0.52%，同比-0.79pcts/+0.16pcts/+0.03pcts，23Q2销售/管理/研发费用率分别为18.04%/3.83%/0.59%，同比-0.48pcts/-0.54pcts/-0.00pcts。23H1管理、研发费用率增加系23年合并澳优上半年管理费用，而22年收购澳优后仅合并第二季度导致费用增加所致。上半年公司销售费用率同比-0.8pct，广告营销费用率下降1.3pct，主因面对弱复苏的市场，公司主动节流增效，销售费用的绝对额和费用率双降。展望23H2，毛利率水平仍将保持稳定，期间费用率继续呈下降趋势。 ➢ 投资建议：龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。我们预计2023-25年归母净利润分别为102.1/117.1/132.5亿元，当前股价对应PE分别16/14/13倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 123,171 129,753 140,084 151,144 增长率（%） 11.4 5.3 8.0 7.9 归属母公司股东净利润（百万元） 9,431 10,207 11,713 13,253 增长率（%） 8.3 8.2 14.8 13.2 每股收益（元） 1.48 1.60 1.84 2.08 PE 18 16 14 13 PB 3.3 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年9月6日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 26.19元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 孙冉 执业证书： S0100522110004 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.伊利股份（600887.SH）2022年年报及2023一季报点评：基本盘稳定，盈利能力向上可期-2023/05/05 2.伊利股份（600887.SH) 2022三季报点评：奶粉冷饮持续高增 利润端短期承压-2022/10/31 3.伊利股份（600887.SH）2022年1-2月经营数据点评：2022年迎来“开门红”，看好盈利能力提升长逻辑-2022/03/11 4.伊利股份（600887）2021年三季报点评：收入稳健增长，21Q3毛销差改善增厚利润-2021/10/29 伊利股份(600887)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 123,171 129,753 140,084 151,144 成长能力（%） 营业成本 83,119 87,619 94,265 101,608 营业收入增长率 11.37 5.34 7.96 7.90 营业税金及附加 742 767 828 893 EBIT增长率 6.20 23.26 13.77 11.39 销售费用 22,908 23,226 24,655 26,450 净利润增长率 8.34 8.23 14.75 13.15 管理费用 5,343 5,450 5,884 6,197 盈利能力（%） 研发费用 822 744 803 756 毛利率 32.26 32.47 32.71 32.77 EBIT 10,473 12,909 14,687 16,359 净利润率 7.69 7.87 8.36 8.77 财务费用 -255 1,130 1,139 1,063 总资产收益率ROA 7.20 7.02 7.73 8.32 资产减值损失 -792 -596 -680 -707 净资产收益率ROE 18.76 19.25 20.35 21.17 投资收益 244 536 579 624 偿债能力 营业利润 10,860 11,703 13,430 15,196 流动比率 0.99 1.02 1.08 1.14 营业外收支 -230 0 0 0 速动比率 0.60 0.72 0.80 0.86 利润总额 10,630 11,703 13,430 15,196 现金比率 0.54 0.68 0.75 0.81 所得税 1,312 1,517 1,741 1,970 资产负债率（%） 58.66 60.89 59.50 58.34 净利润 9,318 10,186 11,689 13,226 经营效率 归属于母公司净利润 9,431 10,207 11,713 13,253 应收账款周转天数 9.19 7.26 7.26 7.26 EBITDA 14,540 17,052 19,235 21,133 存货周转天数 65.15 49.52 49.52 49.52 总资产周转率 1.05 0.94 0.94 0.97 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 33,853 45,114 51,485 57,502 每股收益 1.48 1.60 1.84 2.08 应收账款及票据 3,250 2,761 2,981 3,217 每股净资产 7.90 8.33 9.04 9.83 预付款项 1,834 1,784 1,919 2,068 每股经营现金流 2.11 3.91 3.01 3.28 存货 14,836 11,769 12,534 13,510 每股股利 1.04 1.13 1.29 1.46 其他流动资产 7,690 6,298 4,831 4,845 估值分析 流动资产合计 61,463 67,726 73,750 81,142 PE 18 16 14 13 长期股权投资 4,563 5,099 5,677 6,302 PB 3.3 3.1 2.9 2.7 固定资产 33,735 34,485 35,220 35,994 EV/EBITDA 12.48 10.64 9.43 8.59 无形资产 4,648 4,598 4,599 4,599 股息收益率（%） 3.97 4.30 4.93 5.58 非流动资产合计 69,502 77,683 77,850 78,241 资产合计 130,965 145,409 151,600 159,383 短期借款 26,799 26,799 26,799 26,799 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 16,807 16,318 17,556 18,923 净利润 9,318 10,186 11,689 13,226 其他流动负债 18,563 23,489 23,919 25,332 折旧和摊销 4,068 4,144 4,548 4,774 流动负债合计 62,170 66,606 68,274 71,054 营运资金变动 -1,813 8,832 1,131 1,129 长期借款 9,298 16,029 16,029 16,029 经营活动现金流 13,420 24,869 19,166 20,910 其他长期负债 5,354 5,898 5,898 5,898 资本开支 -5,950 -4,296 -4,385 -4,797 非流动负债合计 14,653 21,928 21,928 21,928 投资 -13,429 0 0 0 负债合计 76,822 88,534 90,202 92,982 投资活动现金流 -19,514 -11,469 -2,903 -4,797 股本 6,399 6,366 6,366 6,366 股权募资 166 -834 0 0 少数股东权益 3,875 3,855 3,831 3,804 债务募资 16,670 6,602 -852 0 股东权益合计 54,143 56,875 61,398 66,401 筹资活动现金流 8,781 -2,139 -9,892 -10,096 负债和股东权益合计 130,965 145,409 151,600 159,383 现金净流量 2,108 11,260 6,371 6,017 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 伊利股份(600887)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明