非必需性消费/纺织及服饰 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 7 李宁（02331.HK） 2020年08月15日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/8/14 当前股价(港元) 31.550 一年最高最低(港元) 32.300/14.800 总市值(亿港元) 780.66 流通市值(亿港元) 780.66 总股本(亿股) 24.74 流通港股(亿股) 24.74 近3个月换手率(%) 38.22 股价走势图 数据来源：贝格数据 《港股公司信息更新报告-一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率》-2020.4.20 《公司首次覆盖报告-精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段”》-2020.4.14 上半年业绩超预期，控费提效拉动经营利润率提升 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 利润率仍有提升空间，看好零售改革的长期势能，维持买入评级 短期：随着疫情缓解，预计下半年收入恢复至高单位数增长；加价倍率仍有合理提升空间，毛利率有望维持平稳；控费仍将持续，预计全年净利润率提升至10.5%。长期：公司围绕商品/渠道/供应链全方位的零售转型有利于构筑长期的业务竞争力，进一步提升收入规模及盈利能力。调整2020/2021/2022年收入预测为145.1/182.6/218.9亿元（原值151.7/190.8/228.6亿元），净利润为15.3/20.5/25.7亿元（原值16.0/21.0/27.4亿元），EPS分别为0.6/0.8/1.0元（原值0.7/0.9/1.1元），当前股价对应PE分别为47/35/28倍。公司业绩增长弹性较大，且作为港股运动服饰龙头公司，享受一定的估值溢价，继续看好，维持“买入”评级。 ⚫ 2020 H1业绩超预期：毛利率维持平稳，经营利润率提升显著 2020 H1公司实现营业收入为61.81亿元（-1.2%），收入表现优于流水表现；毛利率为49.5%（-0.2pct），标牌价提升低双位数，缓解了折扣扩大对毛利率的负面影响；控费+经营杠杆增强，经营利润率提升至14.5%（+3pct），归母净利润为6.83亿元，同比增21.7%(扣除2019 H1一次性收益)，净利润率提升至11.1%（+2.0pct），公司收入增长及盈利能力均超出市场预期。 ⚫ 未来展望：疫情环境下开源节流，长期增长依靠全方位零售精细化改革 随着疫情防控常态化、线下客流逐渐恢，2020 Q3迄今流水进一步恢复：2020 Q3迄今零售渠道下滑高单位数，批发渠道下滑中单位数，虽呈恢复趋势，但公司仍面临库存及高线城市客流恢复压力，预计仍继续采取控费等措施应对疫情环境。 围绕商品、渠道、供应链进行精细化零售改革，打造长期业务竞争力，进一步提升收入规模及盈利能力。1）调整商品架构，整合面料、款式，提高品类深度，减少冗余SKU；2）聚焦高效单店模型。重点提升单店运营指标（成交率/连带率等），拓展旗舰店及高效大店；3）整合并优化鞋服供应链，提高货品交付稳定性，更好地控制货品品质，搭建资源共享平台，目前供应商数量同比已减少约30%。 ⚫ 风险提示：新冠疫情反复，宏观消费承压；提价、零售转型等战略未达预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,511 13,870 14,511 18,260 21,891 YOY(%) 18.4 32.0 4.6 25.8 19.9 净利润(百万元) 715 1,499 1,526 2,046 2,567 YOY(%) 38.8 109.6 1.8 34.1 25.5 毛利率(%) 48.1 49.1 49.5 50.8 51.3 净利率(%) 6.8 10.8 10.5 11.2 11.7 ROE(%) 13.1 23.2 18.6 19.6 19.7 EPS(摊薄/元) 0.3 0.6 0.6 0.8 1.0 P/E(倍) 98.4 47.7 46.9 35.0 27.9 P/B(倍) 13.0 10.7 8.2 6.6 5.3 数据来源：Wind、开源证券研究所（转换汇率按照2020年8月14日HKD/CNY=0.9） -40%-20%0%20%40%60%2019-082019-122020-04李宁恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 7 1、 公司上半年业绩超市场预期，经营利润率提升显著 2020 H1公司实现营业收入为61.81亿元（-1.2%），毛利率为49.5%（-0.2pct），经营利润率提升至14.5%（+3pct），归母净利润录得6.83亿元，若扣除2019年上半年一次性收益，同比增长21.7%，净利润率提升2个百分点至11.1%，收入增长及盈利能力提升均超出市场预期。 1.1、 收入拆分：线下批发渠道恢复较快，电商渠道快速增长 分品类来看，服装营收略微下滑，品类结构保持稳定 1）鞋类：2020 H1实现收入29.3亿元（+0.1%），占总收入47.3%（+0.6pct）； 2）服装类：2020 H1实现收入29.4亿元（-3.9%），占总收入47.6%（-1.3pct）； 3） 配件及器材类：2020 H1实现收入3.2亿元（+15.4%），占总收入5.1%（+0.7pct）。 表1：各品类收入及占比（单位：亿元） 2019 H1 2020 H1 收入变动 营收 占比 营收 占比 鞋类 29.2 46.7% 29.3 47.3% 0.1% 服装类 30.6 48.9% 29.4 47.6% -3.9% 配件和器材类 2.7 4.4% 3.2 5.1% 15.4% 合计 62.6 100.0% 61.8 100.0% -1.2% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分渠道来看，零售渠道受疫情影响较大，电商渠道营收取得显著增长 1） 批发渠道：2020 H1公司批发渠道收入为29.85亿元（+3.0%），占比为50%（+0pct）。疫情期间公司经协商对经销商期货订单进行了减单处理，虽然流水有所下滑，但受益于产品加价倍率提升，收入仍取得小幅增长。 2） 零售渠道：2020 H1公司零售渠道收入为13.21亿元（-24.2%），占比为22%（-3pct），主要系受新冠疫情影响所致。公司约85%直营店位于较高线城市，流量下降对该等城市造成影响更为严重，故公司零售终端销售受到较大冲击。 3） 电商渠道：2020 H1公司电商渠道收入为16.81亿元（+21.6%），占比为28%（+3pct）。疫情期间公司加强线下渠道的线上引流，同时积极与消费者进行线上互动，故电商渠道收入取得显著增长。 图1：各渠道营收占比较为稳定（单位：%） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 22%23%23%25%28%34%28%29%25%22%44%49%48%50%50%0%20%40%60%80%100%2018H12018H22019H12019H22020H1批发零售电子商务28036967/47054/20200815 23:16 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 7 1.2、 2020 Q2全渠道流水进一步恢复，线上增速加快 1） 分渠道拆解2020 Q2流水增速 ：2020Q2公司全渠道流水呈中单位数下滑，对比2020Q1全渠道流水10%-20%高段下滑有了显著改善。其中2020Q2线下渠道呈10%-20%高段下滑，相比2020Q1明显收窄，展现出公司良好的疫后复苏能力，同时电商渠道流水增速进一步提升达到20%-30%中段，主要受益于公司加大线上营销活动、拓展微商城等销售渠道。 表2：李宁季度流水数据：2020Q2全渠道中单位数下滑 2018 Q4 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 Q2 全渠道 10%-20%高段 20%-30%低段 20%-30%低段 30%-40%低段 30%-40%高段 10-20%高段下滑 中单位数下滑 线下 10%-20%低段 10%-20%高段 20%-30%低段 20-30%高段 30%-40%中段 20-30%低段下滑 10%-20%高段下滑 零售 高单位数 10%-20%低段 高单位数 10%-20%中段 10%-20%高段 30-40%中段下滑 10%-20%低段下滑 批发 10%-20%低段 20%-30%低段 20%-30%中段 30%-40%中段 40%-50%低段 10-20%高段下滑 高单位数下滑 电商 50-60%中段 40-50%低段 20-30%高段 50-60%低段 40%-50%低段 10-20%低段增长 20%-30%中段 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2）分品类来看，运动时尚品类逆势增长，功能性品类受疫情影响下滑。2020 H1公司整体流水增速下降11%，主要由于疫情影响店铺开关节奏，进而负面影响了流水增长势头。核心品类中偏向于潮流性的运动时尚品类受影响相对较小，逆势实现增长12%，且流水占比达37%，而偏向于功能性的跑鞋、篮球、训练品类流水增速分别下滑18%、18%、26%。预计随着国内疫情的良好控制公司流水将进一步恢复。 表3：上半年流水按品类拆分：运动时尚品类流水增速较快，占比提升至37% 品类 流水增速 流水占比 运动时尚 +12% 37% 篮球 -18% 25% 跑步 -18% 19% 训练 -26% 17% 非核心 -13% 2% 集团整体 -11% 100% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 盈利能力：价格因素叠加控费因素，经营利润率继续提升 毛利率整体平稳，略降0.2个百分点至49.5%。2020年上半年受疫情影响，库存压力增大，行业整体折扣力度加大，李宁整体折扣水平较2019年同期扩大6个百分点，但由于标牌加价格MSRP提升了低双位数，抵消了折扣扩大对毛利率地负面影响。 控费效果显著，经营利润率提升3.7个百分点至14.5%。受到疫情影响，众多体育赛事延期或被取消，品牌方相应地缩减广告费用，同时对于业务扩张也更为谨慎，2020上半年整体控费效果显著，且公司正处于经营杠杆提升的趋势之中，整体销售费用率下降0.8个百分点至31.5%，行政费用率下降1.6个百分点至5.6%。 净利润同比增长21.7%至6.83亿元，净利润率由9.0%提升至11.1%。 1.4、 营运效率：营运资金状况持续改善，现金周转进一步缩短 2020上半年受到疫情影响，公司存货金额同比上升14%，库存周转月由年初4.228036967/47054/20200815 23:16 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 7 个月提高至4.7个月（按12个月平均流水计算），短期库存面临压力，随着疫情缓解，存货水平有望改善，应收账款金额同比增加3%，处于合理水平。整体营运资金下滑7%，占收入比重下降1个百分点至10%。 现金方面，2020上半年公司经营性现金流录得4.8亿元，现金周转天数进一步缩短至30天（-2天）。 1.5、 渠道策略：2020 H1公司采取谨慎的渠道策略，加快关闭低效门店 2020 H1受疫情影响，公司主动加快了关闭低效门店的速度，同时放缓了新开店节奏。李宁牌(包含李宁核心品牌及李宁YOUNG)常规店、旗舰店、中国李宁时尚店、工厂店、多品牌集合店的门店数量共6,983个，较2019H2净减少567个；经销商(包括中国李宁时尚店渠道)较2019 H1净减1家至62家。 表4：加快关闭低效门店，李宁门店数量较2019 H2下降567家（单位：家） 2018H1 2018H2 2019 H1 2019H2 2020 H1 较2019H2变动 李宁牌