从“惩罚花钱”到“奖励成长”：A股如何重估Capex？

核心观点与关键数据

• Capex分类与趋势：上市公司的资本开支（Capex）可分为维持性、成长性与内卷性三类。A股样本公司“成长性Capex”同比实际增速在2024-2025年明显下滑，2024年和2025年分别为-19.9%和-12.2%。A股上市公司“成长性Capex Top 50”集中度持续上升，2025年达到59.1%，其中央国企贡献显著。
• Capex与股价关系：A股市场对“成长性Capex”的态度自2024年“924”政策发布后发生转变，由“惩罚”转向“奖励”。实证分析显示，高“成长性Capex”公司的股价表现并非与盈利能力强相关，而是更多地受到投资人情绪和产业趋势的影响。
• 投资人情绪：2024年“924”政策有效提振了A股投资人情绪，但近期市场情绪尚未进入“悲观”区间。
• 产业趋势：“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司更受青睐，机械、电子行业尤为明显。机械、电子行业是2025年A股核心上市公司毛利润来自境外比例最高的两大行业。

研究结论

• A股对“成长性Capex”的态度：A股市场对“成长性Capex”的态度将取决于投资人情绪和产业趋势。近期投资人情绪尚未悲观，“AI出海”前景大概率不会逆转，因此A股市场可能继续“奖励”高“成长性Capex”。
• “AI出海”前景：OpenAI、Anthropic将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，美股科技巨头2026年大概率完成Capex计划，但“AI出海”前景存在不确定性。美国科技巨头“Capex通胀”引发市场担忧，其Capex增速可能在2028年底之前迎来拐点。
• 投资建议：关注“AI应用场景拓展与技术进步”带来的其他细分领域“小而美”主体，例如AI下游应用场景公司、另类数据公司、英伟达下一代芯片的供应链主体等。可结合“3年滚动GCR（TTM）”指标筛选、东吴证券月度金股等信息，关注长川科技、锦浪科技、芯碁微装等短期值得关注的个股。

风险提示

• Capex分类及测算方法准确性。
• ROIC、EBITDA、D&A等数据测算准确性。
• 海外GFCF与国内“Capex+ R&D”统计口径差异。
• A股投资人情绪刻画方法准确性，美国科技巨头Capex趋势分析准确性。
• 美国超大规模云服务商Capex“边际效用”测算方法准确性。