从“惩罚花钱”到“奖励成长”：A股如何重估Capex？

从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex？ 2026年05月28日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师刘子博执业证书：S0600524120014liuzb@dwzq.com.cn 参考GCR对上市公司分组进而对比股价表现不难看出，自2024年“924”至今，A股由“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”。结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市公司的盈利表现关联度不高；真正重要的2大影响因素分别是投资人情绪、产业趋势。 相关研究 《STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线》2026-05-28 ➢虽然近期A股投资人情绪尚未进入“悲观区间”，但情绪改善并不意味着市场“平等奖励”每一家高“成长性Capex”公司。 ➢结合近年产业趋势看，“海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。 《“安全资产”——穿越周期的长期核心主线》2026-05-27 近期，争议最多的产业趋势主线是“AI出海”能否持续？本质上，国内上市公司“AI出海”前景依托于海外尤其是美国科技巨头的Capex预期。 ➢OpenAI、Anthropic通过战略合作形式，将大量Capex压力转移至云服务商合作伙伴，因此两家公司的计算费用是美股科技巨头Capex的领先指标。2026年伴随两家公司“货币化”能力的提高、持续斥巨资投入计算费用，美股科技巨头基本完成全年Capex计划的概率相对较高，这也符合近期“部分超大规模云服务商上调Capex→公司股价暴跌”的市场定价现实。综合“AI对宏观经济的负面影响尚未明确体现”分析，“AI出海”的前景今年大概率不会逆转。 ➢但是，美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。参考AI硬件的折旧年限测算，如果只依赖“AI工具订阅”，那么自2024年至2033年，美国4大云服务商每年需要额外获得超过908亿美元的营收才能实现10%的IRR水平，相当于每名Netflix订阅用户（3.25亿人）均订阅“AI工具”且付费标准是当前“Netflix含广告标准版”的2.59倍，这可能是相当难以实现的。 ➢综上分析，如果无法获得本文表3测算的增量收入，即使不在2026年，美国科技巨头的Capex增速也有可能在2028年底之前迎来拐点。因此从中期关注方向看，一些已经被“爆炒”的“AI铲子股”可能已经充分计价了行业增长预期，AI应用场景拓展与技术进步带来的其他细分领域“小而美”主体反而更值得关注，例如AI的下游应用场景公司、另类数据公司、英伟达下一代芯片的供应链主体等。 理论上，盈利表现决定了上市公司进行资本开支的能力，而“当前WACC与未来预期ROIC”的权衡决定了进行资本开支的意愿。（1）针对“能力”，实证检验表明，A股上市公司的“当年EBITDA”对“下年Capex”有较强的因果关系。（2）针对“意愿”，“自下而上”的产业调研必不可少。从“东吴证券5月十大金股”中，我们结合GCR指标筛选出一些短期尤其值得关注的个股，例如长川科技、锦浪科技、芯碁微装等。 ◼风险提示：（1）对三类Capex的区分及测算方法可能不够准确。（2）受制于上市公司财务数据披露详细程度不同，对ROIC、EBITDA、D&A等数据的测算可能不够准确。（3）海外GFCF与国内上市公司“Capex+ R&D”统计口径并不完全一致，同比实际增速并非完全可比。（4）对A股投资人情绪的刻画方法可能有误；对美国科技巨头Capex趋势可能分析有误。（5）对美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”的测算方法可能不够准确。 内容目录 1.如何拆解Capex？...............................................................................................................................41.1.什么是“成长性Capex”？..........................................................................................................41.2. A股样本公司“成长性Capex”增速近年有所下滑...................................................................51.3. Capex如何影响股价？..............................................................................................................72. “924”之后，A股对“成长性Capex”由“惩罚”转向“奖励”.............................................................82.1.关键影响因素1：投资人情绪................................................................................................112.2.关键影响因素2：产业趋势....................................................................................................123. A股会继续“奖励”高“成长性Capex”吗？......................................................................................153.1. A股投资人情绪近期表现如何？............................................................................................153.2. “AI出海”前景会逆转吗？.......................................................................................................163.3.能够估算2026年“成长性Capex”吗？..................................................................................234.风险提示............................................................................................................................................25 图表目录 图1：参考索洛模型，我们可将上市公司Capex分为3类..............................................................4图2：2024年A股样本公司“成长性Capex”同比增速大幅下降......................................................6图3：在泛资本开支领域，2024年“内需”增长势头被“外需”反超..................................................6图4：2025年，A股“成长性Capex Top 50”集中度创下自2016年以来的最高纪录.....................7图5：从A股“成长性Capex Top 50”所有制性质看，国有企业对“稳支出”贡献明显...................7图6：对于2019年报至2023年报，在历年年报披露后一年内，A股市场均持续“惩罚”高“成长性Capex”...................................................................................................................................................9图7：从2017年报至2025年报数据看，GCR（3Y，TTM）较高的主体EPS普遍较高..........10图8：从2017年报至2025年报数据看，GCR（3Y，TTM）较高的主体ROIC同样普遍较高10图9：2024年“924”之后，A股市场从“惩罚”转向“奖励”高“成长性Capex”................................11图10：2024年“924”之后，A股投资人情绪获得明显改善............................................................12图11：近年机械、电子行业在GCR分档为“前1/2”的公司中的数量占比明显提高...................12图12：机械、电子行业是2025年核心上市公司毛利润来自境外比例最高的两大行业.............13图13：分行业看，2025年机械行业的境外业务毛利率排名靠前，但电子行业排名相对靠后..13图14：从2025年A股核心上市公司的毛利率表现看，境外业务的盈利性表现优于境内........14图15：从A股核心上市公司2025年数据看，境外不同区域的毛利率差异很大........................15图16：近期A股投资人情绪尚未进入“悲观”区间..........................................................................16图17：美国4大超大规模云服务商2026年Capex计划大幅上调................................................16图18：近期Anthropic的“货币化”能力出现加速上行.....................................................................18图19：进入深度学习时代，训练AI模型的成本大幅上升............................................................18图20：2026年4月末，Meta大幅上调Capex计划........................................................................19图21：大幅上调Capex计划后，Meta单日股价暴跌.....................................................................19图22：2025财年，美国4大超大规模云服务商的Capex“边际效用”均同比下降.......................20图23：从绝对水平看，目前美国超大规模云服务商的Capex“边际效用”并不高........................20图24：2025财年，Capex对美国超大规模云服务商FCF的侵蚀明显体现.................................21图25：2026年，美国科技巨头的债券融资需求显著增加.............................................................