投资于‘全球科技’

2026年3月 Editor-in-Chief 斯蒂夫·布莱斯全球首席投资官 Sundee Gantori，CFA、CAIA 股票业务首席投资官 内容 叶福贤 高级投资策略师 米歇尔·卡姆，CFA投资策略师 03 前言 王俊森 股票分析师 04 投资全球科技案的论证 08 为什么全球科技行业的主动管理更具回报？ 第13条 SCB框架投资全球科技 十五、坚持方向与结论 前言 亲爱的读者： 欢迎阅读我们的《全球科技投资》白皮书，其中我们探讨了塑造未来数年乃至数十年全球投资格局的变革性趋势。我们始终聚焦于“全球科技”的持久吸引力及其必要的演变，我们将“全球科技”定义为以增长基准指数为代表的科技及相关科技赋能商业模式。我们相信这一主题是全球资产配置的核心支柱，约占我们涵盖科技及相关科技赋能领域、以超平均水平速度扩张的CIO基础平衡投资组合的20%。 我们正处在一个充满非凡想象力的时代。生成式AI的飞速发展已超越单纯的架构性主题，成为一股普遍的力量——正如互联网设备在前几十年所扮演的角色一样。虽然AI驱动的颠覆性早期迹象早在2026年第一季度就已显现，但我们仍然坚定地持“杯满为盈”的立场。在我们看来，AI带来的机遇远大于风险。世界找到了一个新的增长引擎——一个能够解锁前所未有的投资机遇的引擎——这进一步巩固了全球科技作为推动长期投资组合回报关键支柱之一的地位。 我们的回测表明，以成长型基准指数为代表的全球科技主题，历史上一直为投资者带来回报，相较于其他风格、价值主题持续跑赢。我们看不到这种情况会改变的理由。随着创新的加速和竞争优势的扩大，市场可能会继续奖励具有优越且持久增长前景的业务模式。 抓住这些机遇，然而，需要一种自律且系统的方法。如今投资科技和技术驱动型商业模式已超越被动敞口；它要求主动管理以应对市场波动、商业周期和颠覆风险。我们通过SCB框架投资全球科技，该框架确定了三个广泛的机会集，并明确地在这其中调整敞口规模： • 结构性机遇（S）：提供长期可见性且具有强大复利潜力的世俗商业模式。 •由估值错配和需求产生的战术机会周期性机遇（C）：因行业和地区在创新速度上存在差异而导致供需失衡。 • 二元机遇（B）：选择那些与下一代前沿技术相关、具有非对称风险收益特征、能够提供选择性的转机式及登月式机遇。 未来正以前所未有的速度到来。投资者和领导者必须携手合作，迎接这个新时代的机遇与挑战，以开创一条富有韧性且繁荣的道路。我们希望本报告能提供所需的洞见和框架，帮助人们应对我们所认为的——一个充满回报且具有定义性的全球科技投资格局。 全球财富解决方案、零售产品及数据与分析负责人萨米尔·苏伯瓦尔 投资全球科技案的论证 我们的全球科技投资主题坚定地立足于成长型投资策略，我们更侧重于那些能够提供结构性盈利增长前景的科技及科技赋能型商业模式。 这并不意味着估值对成长型公司无关紧要；相反，从相对角度来看，盈利增长是长期市场回报的主要驱动力。 对我们而言，“全球科技”既包括科技本身，也包括科技赋能的商业模式，这部分约占全球股票的40%，或者从资产配置的角度来看，该主题约占我们CIO基础平衡型投资组合的20%。相对于其他投资风格——全球价值投资——我们的“全球科技”主题专注于在通常享有估值溢价领域的增长型公司。在我们看来，这些溢价得到了高于平均水平且更持久的增长前景的支撑。 我们全球科技版图中的公司主要集中在科技及其赋能的领域，例如信息技术、通信服务、消费 discretionary（非必需消费品）以及金融科技、健康科技等行业，同时还包括其他由创新驱动的板块，这些板块横跨新旧经济。一个明确的例子是，得益于前所未有的与人工智能相关的资本支出，传统周期性行业（如工业和公用事业）展现出 renewed growth visibility（增长可见度提升）。简而言之，我们全球科技主题关注的是拥有科技或科技赋能商业模式的公司，这些公司能够提供卓越且可持续的增长轨迹。 图1 全球科技包含哪些内容？ 在我看来，科技以及科技赋能的产业遍及各个领域，其中“气泡”的大小代表了其可触及的市场资本总额。 从业绩表现来看，以增长基准指数为代表的全球科技主题已取得令人信服的成果。在2016至2025年的过去十年间，该主题产生了14.8%的平均年回报率，而价值风格则为10.7%（均基于MSCI指数）。这种超额表现主要得益于优异的盈利增长，通常在低至中 teens 的区间，同时在此期间估值溢价基本保持完好。 展望未来，我们相信全球科技行业的投资背景依然向好。我们预计强劲的收入增长和稳健的利润率结构将继续支撑优异的盈利增长。虽然人工智能（AI）将在扩大领先科技公司的可拓展市场方面发挥核心作用，但创新远非局限于IT等单一行业。跨行业代表的领域，如消费 discretionary（非必需消费品）、数字媒体、医疗保健和金融科技，持续见证着快速的产品创新与采纳，为全球科技版图内的广泛收入增长势头奠定基础。与此同时，得益于定价能力、自动化和运营效率的稳定利润率趋势，应能在可预见的未来持续支撑每年10-15%的盈利增长。尽管短期指标仅捕捉了部分图景，但2026年和2027年的共识盈利预测清晰地显示，全球科技导向型板块正引领市场。 尽管全球科技股相对于价值股持续交易于溢价水平，但我们认为这一溢价是合理的。平均而言，全球科技股提供每年10-15%的盈利增长，而全球价值股的盈利增长则为每年6-9%——这一差异支撑了估值差距。 在此背景下，我们看到了全球科技主题在未来几年一个有利且持久的背景。然而，重要的是，我们认为表现最佳的最有力论据在于积极的投资策略，而非被动敞口。像人工智能这样一代仅有的颠覆性力量所带来的动态和颠覆性，可能会加剧市场波动，缩短商业周期，并推动颠覆。因此，主动管理对于有效应对这些转变至关重要——我们将在下一章进一步探讨这一话题。 为什么全球科技行业的主动管理更具回报？ 尽管我们仍坚持认为，从长期主题来看，全球科技（Global Tech）在结构上优于价值股，但我们认为，采取主动投资策略而非被动投资，具有更具吸引力的风险回报特征。 这源于科技投资本身具有的动态特性，即商业模式必须不断适应快速的创新周期。正如俗话所说，“唯一不变的就是变化”。在这种环境下，积极调整投资组合以反映不断变化的基本面，可以帮助投资者管理显著的回撤，同时在关键转折点把握新兴机遇。 三大关键进展强化了我们在全球科技领域采取主动管理的论点： 让我们从市场波动性开始。尽管在过去十年中取得了高于平均水平的回报，但全球科技主题经历了频繁的回撤。考虑到其成分股的创新性质，这并不令人意外，它们常常暴露于监管变化、产品周期、领导层更迭或供应链中断等特殊风险之中。图4显示了过去十年中，作为增长基准指数代表的全球科技主题的5%及以上的回撤次数。 然而，这些回撤在历史上都提供了有吸引力的入市机会，而非恐慌的理由。如图5所示，以增长基准指数为代表的全球科技板块，在经历频繁回撤后，始终在随后的6个月内强劲反弹。这凸显了主动管理策略的价值——该策略能够区分短期噪音与长期基本面，使投资者能够利用波动性而非被其干扰。 我们论点的第二个支柱是全球科技（Global Tech）各细分领域驾驭商业周期的重要性。例如，在科技领域内，半导体、硬件、互联网、软件和IT服务这五大关键行业，其表现往往因商业周期的阶段不同而各异。我们的《科技行业手册》（见图6）表明，半导体和硬件通常在周期初期的复苏阶段表现领先，随后是互联网和软件在周期中期，以及IT服务在周期后期。 在此背景下，能够准确识别商业周期并运用行业操作手册——通过增持或减持特定细分领域——的积极策略，有助于产生Alpha收益。例如，科技行业的操作手册即使在持续的AI周期中也同样有效。由于AI仍处于早期阶段，半导体和互联网公司表现优于，而软件和IT服务——通常是中后期周期受益者——则表现落后。我们认为这类操作手册仍然是识别拐点并相应调整配置的有价值工具。此外，值得注意的是，科技子周期持续时间各异，需要灵活的仓位管理。 最后，主动管理对于应对颠覆性风险至关重要——而颠覆性正是全球科技主题的固有特征。如前所述，创新既是该主题的驱动力，也是其颠覆因素。理解不断演变的商业模式并积极管理颠覆性风险，有助于投资者保持专注，避免情绪化决策。例如，图7比较了零售公司、亚马逊和沃尔玛的十年业绩。虽然两家公司在整个时期都实现了大体相似的回报，但它们的历程却大相径庭。在上半年，线上零售商亚马逊在电子商务领域的统治地位给沃尔玛等传统零售商带来了巨大压力。然而，随着现有企业适应并拥抱数字化转型，它们最终重获投资者信心并缩小了业绩差距。了解颠覆周期所处的阶段以及主动调整投资组合，也是在全球科技主题内产生Alpha的关键。 亚马逊和沃尔玛（以100为基准重新计算，起始时间为2016年2月29日收盘价） 总而言之，我们认为，在投资动态的全球科技主题时，积极管理不仅更可取，而且是必不可少的。通过积极管理波动性、把握行业周期、管理颠覆性风险，投资者能够比被动投资方式更有效地提升回报并降低下行风险。 SCB框架投资全球科技 在将主动管理选为投资全球科技的首选策略后，投资者应如何在投资组合的背景下选择合适的商业模式？ 鉴于全球科技领域大多数公司通常都报告高于平均水平的盈利增长，因此需要某种形式的差异化。结果，不仅有必要将公司划分到不同的类别中，而且从投资组合构建的角度来看，也有必要调整好各自的敞口规模。 为帮助投资者应对这一挑战，我们推出了用于投资全球科技领域的SCB框架。在该框架下，全球科技公司被划分为三个类别：结构性机会（S）、周期性机会（C）和二元性机会（B）。 在思考如何合理配置这三个方面时，我们借鉴了谷歌推广的创新70-20-10法则，该法则旨在按以下方式优化资源配置： 秉持类似的精神，我们认为70-20-10原则非常适合全球科技类投资组合。虽然我们的意图并非将投资组合配置 rigidly 定义或限制在精确的范围内，但其核心原则为投资者提供了一个有用的框架。通过拥抱灵活性而非严格的阈值，我们看到了更大的alpha生成空间，尤其是在这一框架与互补方法相结合时。 例如，将70-20-10创新框架与我们的科技行业行动指南相结合，使投资者能够在不同细分市场中合理调整仓位。在半导体领域，逻辑和晶圆代工可被视为结构性敞口，存储器被视为周期性敞口，而量子计算等领域的机遇则可视为二元机遇。类似地，在软件领域，横向软件公司往往具有结构性特征，垂直软件公司则更具周期性特征，而新兴的智能软件公司则大多具有二元性质。 在此背景下，我们不拘泥于形式，精神上运用70-20-10法则，认为全球科技投资组合中约有70%可配置于结构性机会。该配置的目标是防御投资组合，并通过投资拥有成熟商业模式、高利润率、强劲现金流和良好公司治理的企业来复利增值。例如，在科技、医疗保健和金融科技领域占据主导地位的平台公司。鉴于复利的目标，结构性机会的投资期限应为长期。 根据我们的观点，大约20%的配置应投向周期性机会——即那些受益于短期估值错配或供需失衡所驱动强劲周期性顺风的公司。与结构性机会不同，这些公司通常是产品导向型（而非平台型）或其所在行业的二线参与者。由于主要目标是捕捉短期价值，周期性机会的投资期限通常较短，往往不足一年。 最后，在我们看来，大约剩余的10%配置应保留用于提供非对称风险收益特征的二元机会。这包括可能出现在已陨落的天使股中的潜在逆转，以及投资于尚未商业化但具备指数级增长潜力的前沿或登月级技术。逆转机会可能出现在不同的市值板块中，通常由结构性均值回归的前景所驱动。登月级机会可能包括航天技术、神经接口、自动驾驶和量子计算等领域。虽然鉴于主要目标是解锁非对称风险收益特征，这一桶的投资期限没有明确规定，但在此处纪律性的风险管理——例如使用严格的止损框架——至关重要。 总之，我们认为，清晰理解商业模式、有效划分至正确的机遇类别，以及对配置进行严格的规