Robotaxi高增，提高全年目标

Robotaxi高增，提高全年目标 Q1收入同比增长145%，其中Robotaxi高速增长395%。小马智行26Q1收入达到3425万美元，同比/环比分别增长145%/18%，主要是由于Robotaxi服务、智能解决方案的高速增长。分板 块 看 ，Robotaxi/Robotruck/智 能 解 决 方 案 （ 原 技 术 授 权 与 应 用 分 部 ） 收 入 分 别 为857/1019.5/1548.5万美元，同比分别增长395%/31%/247%，占比各自为25%/30%/45%。Robotaxi收入高增主要得益于车队规模的增长、共建车队模式带来增量收入等。智能解决方案的高速增长主要得益于低速无人配送、无人清扫车、物流及人形机器人市场的ADC出货量增长。盈利性方面，26Q1的毛利率为16.2%，同比基本保持稳定。26Q1的经营开支大约6390万美元，其中研发开支/SG&A分别为4788/1602万美元。公司26Q1归母净亏损为5041万美元，Non-GAAP归 母 净 亏 损 为4086万 美 元 ，Non-GAAP归 母 净 亏 损 率 为-119%， 同 比/环 比 分 别 收 窄 了124pct/32pct。截至26Q1末，现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期债务性理财产品为14亿美元，现金储备充足。 买入（维持） 2026年内Robotaxi车队规模目标从3000辆提高到3500辆，Robotaxi收入目标从同比增长3倍提高到3.5倍。1）从车队规模和覆盖范围来看，截至2026年5月24日，公司Robotaxi车队规模超过1700辆。这其中包括自营车辆及共建模式下的车队。例如，3月19日，小马智行向如祺出行交付了超百辆第七代广汽埃安霸王龙Robotaxi。从覆盖地区来看，公司当前一方面在国内城市扩张规模、开拓新城，另一方面加速布局海外市场，当前Robotaxi业务覆盖9个国家，其中Robotaxi公开载客地区包括中国、克罗地亚、卡塔尔、新加坡、韩国，并且在多哈推进收费服务、在迪拜开启了无人化Robotaxi测试，公司维持在2026年底前于全球超过20个城市部署Robotaxi的目标，并将Robotaxi车队规模目标从3000辆提高到3500辆。2）从经营数据来看，早在2025年末和2026年初，广州和深圳便已经实现了单车UE转正。公司Robotaxi 5月周均付费订单量较1月增长119%，五一假期日均付费订单量同比去年假期增长544%，截至5月Robotaxi中国注册用户增加到去年同期的3倍以上。我们认为，随着经营范围的扩大、车队规模的铺张，通行半径和等车乘车体验都将继续改善，从而更好改善经营数据，Robotaxi的盈利性将继续改善，有利于共建车队规模继续增加。 Robotaxi和Robotruck产品持续更新，技术迭代。1）无人重卡：第四代自动驾驶重卡于2026年4月量产，预计在2026H2大规模落地，覆盖6大主轴及西北地区，包括京津冀/长三角/粤港澳/成渝线等。2）无人轻卡：公司与宁德时代共同开发的全车规、全冗余无人轻卡于2026年4月发布，较人工货运的单公里货运成本下降40%-50%，预计2027年初规模化运营。3）Robotaxi：公司在北京车展上发布了2027版Robotaxi，其BOM成本（包含车辆、电池、套件等）预计下降至23万元以内，这将进一步优化经营模型。技术方面，公司发布了PonyWorld世界模型2.0，用AI驱动的自主学习代替人类驱动的强化学习。4）域控：4月25日，公司发布新一代自动驾驶域控制器，搭载集成NVLink技术的Thor芯片。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 投资建议：我们预计公司2026-29年末Robotaxi部署车辆分别为3500/1.5万/3万/6万台，收入为1.6/3.3/6.4/12.2亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.4/-2.0/-1.2/0.3亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2026年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有8万辆、2万辆，假设国内/海外单车年收入20/60万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/120亿元人民币，毛利率假设40%、50%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达15.4亿美元。以6x PE，2030年Robotaxi估值77亿美元，以10%贴现率贴现回2026年，小马智行的Robotaxi估值53亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为11亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值64亿美元/499亿港元，对应2026年40x PS，目标价（PONY.O）14.68美元、（2026.HK）115.07港元，维持“买入”评级。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小马智行（PONY.O）：Robotaxi高速扩张，广州、深圳单车UE均盈利》2026-04-082、《小马智行（PONY.O）：Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正》2025-11-263、《小马智行（PONY.O）：Robotaxi星辰大海，弄潮儿向涛头立》2025-10-05 风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com