外汇专题报告：人民币升值下的“持汇观望”

研究院 核心观点 研究员 ■数据核心看点 蔡劭立caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 一、结售汇顺差显著回升，但驱动力主要来自银行自身端。4月银行结售汇顺差由159.76亿美元大幅扩大至400.80亿美元，其中代客端顺差由354.62亿走阔至420.27亿、小幅多增约66亿，而银行自身结售汇逆差由-194.86亿收窄至-19.47亿、收窄约175亿，贡献了顺差增量的七成以上。这表明顺差的扩张更多反映银行自身头寸调整及远期履约、期权行权等阶段性因素，而非实体部门结汇动能的趋势性增强。 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 二、人民币升值背景下，市场结汇意愿稳中有降、主体行为趋于理性。4月美元兑人民币即期贬值1.08%、人民币延续偏强，但银行间即期成交量均值降至417.56亿美元、市场观望情绪上升；剔除远期履约后的收汇结汇率回落至50.15%（环比降8.02个百分点）、付汇购汇率降至49.78%（降5.26个百分点），结汇率降幅明显更大，显示“逢高结汇”动能减弱。套保结构上，远期购汇套保比率和结汇套保比率基本持平，叠加未到期远期净结汇连续三个月维持在1000亿美元左右，反映企业预期由单边升值转向双向波动、汇率风险管理更趋均衡。 联系人 朱思谋0755-23887993zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856 三、跨境资金恢复净流入，经常项目与资本金融项目“双轮”改善。代客涉外收付款由-320.69亿美元转为顺差619.45亿美元；经常项目顺差由303.43亿增至515.08亿，其中货物贸易顺差升至743.74亿、构成主力支撑，服务贸易逆差收窄至-47.66亿；资本与金融项目由-625.89亿逆差转为顺差95.79亿，核心驱动是证券投资由前值-532.18亿大幅转正至135.98亿，反映在美元走弱、外资回流新兴市场背景下境内人民币资产配置意愿明显回暖。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 四、外需韧性是顺差回升的基本面根基，但强顺差并未完全转化为结汇盘。全球制造业PMI升至52.60、主要发达经济体景气普遍回暖，为外需提供有利环境；4月我国进出口同比增长14.2%（出口增9.8%、进口增20.6%），货物贸易顺差维持高位、出口韧性凸显。整体看，4月结售汇顺差回升以外需驱动为主，外汇市场韧性进一步增强、预期总体稳定；但受企业结汇意愿走弱、持汇观望情绪上升影响，强劲贸易顺差更多沉淀为企业外汇存款或用于对外支付，并未同等强度地转化为结汇需求。 ■汇率近期观点 人民币升至三年高位后于6.82下方企稳,本轮升值由“弱美元+强出口”共振驱动。离岸与在岸人民币先后于5月初升破6.80、进入6.7区间，创下2023年2月以来新高，此后基本在6.82下方窄幅运行。支撑主要来自两条线索：一是美元结构性走弱，市场对美联储换届、财政赤字与美债信用的担忧持续压制美元指数；二是中国外贸超预 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 期，4月出口同比增长14.1%、贸易顺差扩大至约848亿美元，叠加结汇需求相应释放与人民币资产信心回升。但需注意，同期工业增加值增速降至2023年7月以来最低、零售与固定资产投资走弱，显示这轮升值更多是外部与资金面驱动。 整体看，人民币短期偏强但进一步升值空间受限，更可能在6.76–6.82区间维持有管理的双向波动，升值斜率趋缓、波动率温和。一个重要的边际变化在美联储：沃什已于5月22日正式就任第17任主席，但市场原本期待的“换届鸽派红利”并未兑现——临近就职，沃勒等官员主张删除政策声明中的“宽松倾向”，叠加能源价格推升的通胀粘性（核心PCE仍近3%），年内降息预期迅速收敛、一度转为定价加息，美元短端因此重获支撑，这构成对人民币升值的直接约束。再叠加央行稳汇率取向（中间价稳定、LPR按兵不动）与偏软的内需，人民币升值压力有所缓解。后续重点跟踪三条线索：一是沃什6月首次主持的FOMC；二是中东与油价；三是7月政治局会议对增长目标与政策力度的定调。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1市场供需关系分析............................................................................................................................................................................4外汇市场供需平衡....................................................................................................................................................................4远期结汇购汇意愿....................................................................................................................................................................5结售汇结构分析................................................................................................................................................................................6银行自身结售汇........................................................................................................................................................................6银行代客结售汇........................................................................................................................................................................6解构4月结售汇................................................................................................................................................................................8证券投资....................................................................................................................................................................................8货物贸易....................................................................................................................................................................................9服务贸易..................................................................................................................................................................................10 图表 图1：银行结售汇丨单位：亿美元............................................................................................................................................4图2：银行自身结售汇丨单位：亿美元....................................................................................................................................5图3：银行代客结售汇丨单位：亿美元....................................................................................................................................5图4：银行即远期结售汇|单位：亿美元...................................................................................................................................6图5：代客远期结汇累计未到期额|单位：亿美元...................................................................................................................6图6：收付汇率|单位：%............................................................................................................................................................6图7：远期结售汇套保比率|单位：%........................................................................................................................................6图8：银行结售汇总量|单位：无.......................................................................................................................