核心观点与关键数据
- 2025年业绩承压：合盛硅业2025年营业收入204.99亿元，同比下跌23.20%；归母净利润-29.91亿元，同比下跌271.84%；扣非净利润-31.13亿元，同比下跌302.07%。2026年一季度营业收入50.06亿元，同比下跌4.25%；归母净利润0.77亿元，同比下跌70.21%。
- 毛利率与费用：2025年公司总体销售毛利率7.29%，较2024年下降13.26个百分点；财务费用同比上涨30.67%（主要系借款利息增加），销售费用同比增加7.91%，研发费用同比下跌8.79%。
- 财务状况：2025年经营活动净现金流同比下跌11.16%，期末现金及现金等价物余额4.81亿元，同比下跌37.80%。应收账款7.14亿元，同比上升62.07%，应收账款周转率上涨，存货周转率下降。
- 光伏业务影响：光伏行业深度调整，公司光伏业务受多晶硅产线停产及组件产能利用率偏低影响，产生较大停工损失与运营亏损，计提资产减值准备17.30亿元（其中在建工程减值损失8.70亿元）。
- 有机硅价格回升：2025年国内聚硅氧烷均价同比回落约12%，但4季度伴随行业自律，价格企稳回升，消费量同比增长9.5%。2025年末行业达成减产30%的共识，2026年有机硅DMC价格延续上涨趋势，截至4月23日为14800元/吨（2025年年均价12337.9元/吨）。
- 工业硅市场：2025年国内工业硅市场需求收缩，全年均价同比下降约27%，但4季度随有机硅需求增加而价格环比上涨2.46%。
研究结论
- 业绩修复逻辑：公司2025年盈利水平承压主要由于行业供需调整、产品价格持续承压、光伏业务亏损及减值。2026年一季度盈利跌幅收窄，主要受益于有机硅价格回暖。预计随着有机硅行业减产提价逐步落地，产品价格上涨，加之公司聚焦硅基主业、放缓光伏投入、剥离非核心资产，业绩压力有望逐渐减缓。
- 未来展望：公司有机硅板块2025年实现营收95.75亿元（占主营47.30%），毛利率11.77%；工业硅板块实现营收90.77亿元（占主营44.84%），毛利率16.48%。公司持续在有机硅高端产品（如氨基硅油）和碳化硅（6/8英寸衬底量产，12英寸研发推进）领域实现突破。
- 投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为236.43/268.06/287.62亿元，归母净利润分别为11.75/21.72/27.37亿元，对应EPS分别为0.99/1.84/2.32元，当前股价PE倍数分别为41.7X、22.5X、17.9X。基于有机硅行业景气延续和公司战略调整，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格变动风险、下游需求不及预期风险、控股股东减持股份、偿债及资产减值风险等。
