主业盈利能力有所修复，投资收益拖累业绩增长

优于大市 主业盈利能力有所修复，投资收益拖累业绩增长 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 电价下行拖累营收增长，煤价下行带动整体盈利能力有所修复。2025年公司实现营业收入1260.13亿元，调整后同比减少10.95%，主要系发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响；煤价下降、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%，带动公司整体盈利能力有所修复，实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.39%。2026年一季度，公司实现营业收入304.73，调整后同比减少9.43%；实现归母净利润17.89亿元，调整后同比减少9.93%，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致。 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002 证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cnS0980525070002 基础数据 煤电机组发电空间受新能源挤压，利用小时数下降。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWh，调整后同比下降6.99%；完成上网电量2464.43亿kWh，调整后同比下降7.09%。2026年一季度，公司完成发电量590.16亿kWh，调整后同比下降8.39%；完成上网电量553.69亿kWh，调整后同比下降8.45%。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降。2025年平均上网电价约为513.29元/MWh，调整后同比下降2.34%；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWh，调整后同比下降约2.58%。 年度分红0.23元/股，股息率达到4.4%。公司发布《2026年度“提质增效重回报”行动方案》，并建议派发2025年度末期股息0.14元/股（含税），叠加半年度派息后全年分红0.23元/股，以2026年5月20日收盘价计算股息率为4.4%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年原为72.0/74.7亿元，新增2028年预测），同比增速-4.5%/7.2%/12.9%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。 相关研究报告 《华电国际（600027.SH）-煤价下降使得利润增长，经营性净现金流大幅提升》——2025-09-01《华电国际（600027.SH）-盈利持续改善，项目建设、资产注入有序推进》——2025-03-31《华电国际（600027.SH）-24Q3业绩表现稳健，资产注入增厚上市公司每股收益》——2024-11-03《华电国际（600027.SH）-电量、电价下降影响收入，华电集团优质资产注入》——2024-08-23 电价下行拖累营收增长，煤价下行带动整体盈利能力有所修复。2025年公司实现营业收入1260.13亿元，调整后同比减少10.95%，主要系发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响；煤价下降、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%，带动公司整体盈利能力有所修复，实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.39%。2026年一季度，公司实现营业收入304.73，调整后同比减少9.43%；实现归母净利润17.89亿元，调整后同比减少9.93%，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致。 煤电机组发电空间受新能源挤压，利用小时数下降。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWh，调整后同比下降6.99%；完成上网电量2464.43亿kWh，调整后同比下降7.09%。2026年一季度，公司完成发电量590.16亿kWh，调整后同比下降8.39%；完成上网电量553.69亿kWh，调整后同比下降8.45%。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降。2025年平均上网电价约为513.29元/MWh，调整后同比下降2.34%；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWh，调整后同比下降约2.58%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 煤价下行，盈利能力有所提高。尽管2025年及2026年一季度公司上网电价有所下降，但受益于煤价下行燃料成本降低，公司盈利能力有所提高。2025年毛利率为11.44%，同比提高2.66pct；净利率为6.52%，同比升高0.47pct。2026年一季度虽然公司毛利率继续回升，但因投资收益减少、少数股东损益增加等因素导 致公司净利率有所下降，毛利率为12.63%，同比提高1.90pct；净利率为8.09%，同比降低0.43pct。 费用情况持续优化。2025年公司经营期间费用率合计4.37%，较上年同期下降0.07pct，其中管理费用率1.77%，同比提高0.18pct；财务费用率2.51%，同比下降0.34pct，主要原因是本公司加大资金运作以及融资成本降低的影响；研发费用率由0%提高至0.09%。2026年一季度公司经营期间费用率为3.69%，同比继续下降0.14pct，其中管理费用率1.26%，同比提高0.08%；财务费用率2.42%，同比降低0.23pct；研发费用率由0%提高至0.01%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 权益乘数提高，ROE产生一定波动。2025年公司ROE为11.81%，同比提高0.15pct，主要系净利率及权益乘数提高所致，公司资产周转率为0.52次，同比回升0.01次；权益乘数为3.58，同比提高0.32。2026年一季度，公司权益乘数继续提高至3.74，较上年同期提高0.42，但归母净利率下降导致ROE同比下降0.67pct至3.39%。公司权益乘数提高但资产负债率持续下降，截至2026年一季度末，公司资产负债率为59.71%，较2025年末下降1.65pct，资产结构持续优化。 2025年净现金流规模显著提升。2025年公司经营性现金净流入272.21亿元，调整后同比增长39.9%，主要系燃料采购支出减少所致；投资性现金净流出142.62亿元，调整后同比增长38.0%，主要系基建工程投资支出增加所致；融资性现金净流出127.93亿元，同比增长43.3%，主要系归还债务及支付并购对价款的影响所致。2026年一季度，公司经营性现金净流入56.43亿元，调整后同比下降48.11%，主要系上年同期基数较大及本期电费收入下降等影响所致；投资性现金净流出22.08亿元，同比增加7.95%；融资性现金净流出46.42亿元，同比增加31.21%。 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元，未经调整） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 年度分红0.23元/股，股息率达到4.4%。公司发布《2026年度“提质增效重回报”行动方案》，并建议派发2025年度末期股息0.14元/股（含税），叠加半年度派息后全年分红0.23元/股，以2026年5月20日收盘价计算股息率为4.4%。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年 原 为72.0/74.7亿 元 ， 新 增2028年 预 测 ）， 同 比 增 速-4.5%/7.2%/12.9%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032