付鹏-全球经济换挡期：生产力、生产关系与资产配置新框架-20260524

本次演讲围绕全球经济与技术的宏观框架展开，核心讨论了生产力（技术）与生产关系（经济制度、债务结构）之间的互动关系，以及对个人资产配置的启示。主要观点如下： 当前世界正处于“变速箱大修”阶段：传统宏观经济学将经济产出分解为劳动和资本两大要素，剩余部分称为“全要素生产率”（TFP），涵盖管理制度、技术创新等。美国经济的核心动力来自TFP，而中国长期依赖资本投入和劳动扩张。如今全球正处于旧技术红利耗尽、新技术（AI）尚未完全扩散到生产关系的“空档期”，就像变速箱坏了，光踩油门（货币/财政政策）是没用的，必须拆开变速箱大修——即改革生产关系、提升生产力。 中国正面临居民部门高杠杆的制约：过去20年的繁荣（房地产、消费升级）建立在居民部门加杠杆的基础上，如今居民杠杆高企、人口老龄化、城镇化空间收窄，导致旧生产关系（如房地产、白酒等消费资产）持续承压。旧生产关系的资产仍需漫长的“去杠杆”过程，不会因技术进步而自动解决。 AI的产业生命周期处于中游震荡期：AI的发展遵循佩雷斯的技术生命周期。上游基础设施建设（算力中心、芯片）已在2022年经历过泡沫破裂，中游软件应用正在经历破坏性重构（如微软等大型软件公司股价下跌），下游应用端大规模爆发预计在2030年左右。 当前AI处于“上游已确定、中游在调整、下游尚未到来”的结构性分化阶段。 资产配置的关键是区分“普世共识”与“群体共识”：房地产的核心地段具有普世共识，而旅游地产、白酒、钻石等属于特定时代或特定群体的共识，一旦群体消失，共识瓦解，资产价值归零。投资应优先选择具有长期普世共识的资产。 债台高筑的时代，债务可持续性比债务规模更重要：只要借钱能产生收益（如美国通过AI实现经济增长），债务就是可持续的。美国政府在08年后持续扩表，是为了呵护AI等新技术的过渡期。一旦过渡期完成，低利率和量化宽松时代将结束。 全球资产配置呈现极度结构化特征：当前市场只有极少数公司（如英伟达等上游硬件）在涨，而大部分公司（中游软件、下游应用、旧经济）在跌。这种结构类似于70年代末，尚未形成广泛的生产关系扩散。随着AI逐步向全行业渗透，未来18个月有望逐步扩散，届时才是大部分投资者最受益的阶段。 中国与美国的路径差异：美国已基本完成旧生产关系的出清（居民部门杠杆卸掉），全力拥抱AI生产力；中国仍处于旧生产关系的高杠杆拖累中，新旧并存，结构分化剧烈。 中国的问题需要一代人的时间，通过去杠杆和债务转移慢慢解决。 投资建议：当前不宜迷信单一押注，而应学习“渣男投资法”——方向看好，但通过指数化方式撒网，不押注单一公司。在AI产业链中，上游硬件已确定，中游软件正在调整，下游应用值得长期关注。同时应警惕极端杠杆（如1:5、1:20加杠杆的年轻投资者），这类结构一旦遇到回调，杀伤力极大。 会议实录 大家分享一下。因为刚才也有朋友把这本书拿过来了，但国内的蓝色版本删减了很多，框架并不完整。8月份在香港，中华数据局会出版红色版本，会把所有删减的框架补全。这本书是2016年写的，当时中美贸易战前夕，我在华盛顿待了两周后回到国内，意识到我们可能要从2016年开始就要迎接二战后最大的一次时代转变。后续在汇总这套书的时候，本意是想留给孩子的，所以你们可能会看到几本“见证”系列，包括《见证》和《见证年 度》。 原则上来讲，我当时没想过写给普通人，想的更多的是把完整的框架留下来。《见证一朝》是其中最主要的，如果你是一个专业公司的从业者，年底还可以去看一套更专业的“SCC零度分析”。如果你有兴趣在睡前听一听，可以到朝语路上去听，目前差不多已经更完100集了。 我跟大家分享的所有话题都在这个数据兜里。虽然已经过去10年了，但这是我过去25年的整理。所有发展没有跳出任何框架。 刚才主持人说很多人感觉难，我觉得更准确地说，应该是冰火两重天的状态——取决于你处在什么样的生产关系。如果你的个人资产、企业经营、职业规划等都还停留在旧生产关系，那么你的答案是“难”；如果你已经在积极拥抱新的生产关系、新的生产力，那么这两年应该是很好的。 我开过一个玩笑：旧的生产关系是你欠我的钱我还；新的生产关系是我的钱你要不要。现在完全是冰火两重天。宏观是一个结果，是更大维度的东西确定下来后产生的结果。目前落地的数据大部分还在中国旧生产关系阶段，所以数据一直不太好看——该降账的降账，该还债的还债，该储蓄的储蓄。新的生产力是过去稳定的核心，对全世界来讲也是如此。东西方目前在整个发展节奏上有些差异。我在书中提到了一个“齿轮”的概念，中间使用了一个叫TFP（全要素生产率）的指标。对于总产出（GDP增长），本质上是劳动和资本两个增长来源。剩下的部分就是TFP，它包括管理制度、分配机制、创新科技等。美国的经济效率靠的不完全是钱和人，而是TFP。中国改革开放初期主要靠人力，资本靠引入外资，TFP的提升主要在2000年到2012年期间。但到现在为止，我们的主要动力还是靠投资，而不是靠全要素生产率。美国则主要靠TFP，两边存在差异。 这个效率就像是一个变速箱，可以再分成三个东西：生产关系、生产能力和制度秩序。公司管理制度就是制度秩序，科技进步就是生产力，生产关系才是宏观经济。大部分老百姓理解的宏观经济只是变速箱中的一环。我用三组词六个字来概括：分工、分配、债务杠杆、收入和分配。 三个兄弟开公司，第一件事分工（你干前台、我干中台、他干销售），第二件事讨论分配（挣的钱怎么分、股份工资怎么定），然后业务开干，想快一点就涉及债务杠杆——借钱滚动投资、扩大规模。最后造成收入和贫富差异，三兄弟撕破脸。小到一个家、一个公司，大到一个国家，本质都是这三件事。处理好分工、分配、债务杠杆和收益，才能运转顺畅。 我想说，光靠勤劳想创造财富差异是很难的。我不会跟孩子讲“勤劳努力双手创造财富”，因为年轻人想要的财富是一夜暴富。暴富靠的是债务和杠杆。你老老实实干公司一年挣1000万，远不如搞IPO。所以成也萧何，败也萧何。债务和杠杆的研究是宏观经济中最简单的分析方法——直接剖析最核心部门的债务杠杆，就能得到一张清晰的全身CT扫描图。 科技进步不太受人的意志左右。它有一定的周期性，需要那么长的时间。但会造成一个技术空档期——旧技术红利吃完了，新技术还没产生。这个阶段中旧有生产关系就会出现问题。大技术周期换挡时，齿轮会出现较大问题。 变速箱右边是油门，即货币和财政政策。但如果变速箱坏了，踩油门是没用的。大部分时间变速箱没坏，大家就看钱多还是钱少来加杠杆或去杠杆，呈现了很多人理解的所谓“周期”。但国内大部分人没经历过变速箱坏——我们经历的都是油门快一点、慢一点。一旦变速箱出了问题，油门是没用的，货币政策和财政政策会受到极大限制。这时候需要卸下变速箱大修，修里边的齿轮——修旧有生产关系、提高生产力、同步推进制度改革。 中国有过一次大修，就是90年代到00年前后入世前后，那一轮解决了产能过剩、有效需求不足、债务杠杆过高、海南房地产泡沫、三角债、银行不良资产、通缩压力等问题，由 朱镕基总理进行了大刀阔斧的制度性改革。 这次和上一次差不多，但多了一些变化。那一次居民部门没有问题——杠杆没那么高，百姓勤劳节约爱储蓄。这一轮最大的问题是人口老龄化和城镇化空间有限。20年前上海浦东有的是空间建，20年前家庭是储蓄多还是债务多？现在的大问题是人的因素在制约发展。 如果你还在旧的生产关系里，现在很难受。房地产难、白酒难，因为这些资产本质上被居民部门高杠杆约束了。成也萧何，败也萧何——大消费和房地产的繁荣源于居民加杠杆，衰败也源于居民杠杆过高。 身边最舒服的是老人，从杠杆中获益已经退休，生活得很开心。最焦虑的是中年人，没还完债，不敢熬夜，上有老下有小，左边要投孩子国际学校，右边老婆之前房地产好时没上班现在也上不了班，瞻前顾后。核心问题是居民部门怎么还债，只有两种方式：像日本一样慢悠悠地熬掉一代人，或者像美国一样V字形出清——谁做的风险投资谁买单，个人破产重新再来。 美国的生产关系已经出清了，轻装上阵等新的生产关系；我们是背着旧生产关系等；日本是熬过了生产关系在等。所有人都一样在等一个能重新带动所有行业的科技。硅谷比较乐观，预计18个月左右会看到各行各业的节点到来。 连我妈都会用豆包的时候，AI已经不是刚刚开启的时代了。当知识传播的正态分布中到我母亲这个年龄的人都知道的时候，已经到了某个阶段。过去几年我不光研究了大妈，还研究了小红书上的小美女，发现新一代大妈必将从此产生——任何大妈曾经都年轻过，本质都一样。 美国股市和全要素生产率的关系高度吻合——效率提升时资本市场投资回报就提升。好的资本市场本质是反映效率。很多人说资本市场是宏观经济的情雨表，这个话不完全对，因为宏观经济只是变速箱齿轮中既定下来的生产关系，不反映科技进。现在是结构性市场： 生产关系的资产在3000点，生产力的资产可能在5000、6000点。如果买的是旧生产关系的资产，现在可能比一年半前还低。 新生产力进步能否解决旧有生产关系矛盾？答案是：不可能。旧生产关系最终会被慢慢遗忘、淘汰、出清，占比越来越低。什么时候看到居民部门杠杆往下去了？什么时候看到年轻人无债一身轻、手上全是钱——新的生产关系就来了。我们需要一个时代，差不多一代人慢慢走过去，才能完成真正意义上的去杠杆。 共识决定资产价值。房地产核心地段有普世共识，人人认可；旅游度假区的海景房只是小部分人的群体共识，人没了，共识没了，资产就没价值了。就像我父亲那代人玩核桃、集邮，80后走了就没有传承了。大众共识才是基础，小众共识是有问题的。 同样的逻辑看白酒——如果老年人不喝、年轻人不喝，那就是一代人的共识，不是跨越时代的普世价值。年轻人未来喝什么？清酒还是茶？要判断是少数群体价值，还是跨越时间的真正大众共识。 任何技术革命都要承受创造性的破坏——创造新的生产关系，完全干掉旧的。为什么美国市场现在极度结构化？上游硬件很热闹，中游软件很惨，下游还没开始。英伟达2022年跌了70%才迎来后面的万亿、几万亿。很多人受不了第一波重构的怀疑人生阶段，就被洗出去了。中下游的应用端本质上就是生产关系。 长端利率隐含着未来的潜在生产关系和经济增长。当看到技术进步的那一刻，长端利率就隐含了未来通胀会增长、利润会上升。央行短端降息是为了呵护当前旧有生产关系。中国现在利率水平很低，但AI还很热闹，说明旧有生产关系还是主要矛盾，同时生产力在推动——两者不矛盾。 美国08年后美联储的所有行为都是为了呵护这段过渡期。一旦过渡期完成，该撤的必须 要撤，低利率和量化宽松时代需要结束，避免过度泡沫化。美国将进入一个类似80年代到90年代的稳定增长阶段。 只要蛋糕变大，世界秩序就会逐渐稳定。世界动荡的根本原因只有一个——蛋糕不够吃。美国这张图显示，60年代末到80年代初效率停滞、蛋糕不增长时动荡最多，新蛋糕出现后就停下来了。 过去两年有一批人做“左右手渣男组合”——左手拿英伟达、美股人工智能，右手拿黄金。在不确定性下，人类有希望和没希望都赚钱。但一旦一边有希望增量出来，另一边的效率就会下降。80年代后美股涨了20年，黄金停了20年，本质就是效率提升。 债务的核心是可持续性，不是债务规模。大公司的负债不在于欠多少钱，而在于借钱能不能挣到钱。不能挣钱债务会崩，能挣钱债务永远可持续。钱从哪来？从经济增长的税收中来。如果AI是真的，美股会涨，黄金会跌；如果AI是假的，美股会跌，黄金暴涨，战争就来了。目前极端风险正在下降，科技正在向更广泛的领域扩张。 我今年的选择很简单——逐渐转向效率部门，做好渣男投资者，指数帮我挑出来就行。我买的是以英伟达上游为核心扩展出的红色软件层，黑色硬件层，然后以指数做综合代表。韩国股市不是韩国经济，台湾股市不是台湾经济，日本股市也不是日本经济——本质上都是AI大规模基建投资中挑出来的配套标的。 全球资产配置呈现极度结构化特征，就像把金字塔倒过来，一个支点支撑一个金字塔，抗风险能力很弱。目前只有极少数公司在涨，大部分生产关系的公司在跌。这个结构类似于70年代