镍行业专题供需逐步趋紧的关键金属

供需逐步趋紧的关键金属 行业研究·行业专题 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：杨耀洪021-60933161yangyaohong@guosen.com.cnS0980520040005 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 核心逻辑 ◆供给：印尼成为全球镍生产的中心，印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节 全球镍资源储量丰富，产量集中度高。美国地质调查局USGS最新数据显示，全球镍资源储量超过1.4亿吨，按照年产量380万吨测算，静态可采年限超过35年。截止至2025年，印度尼西亚镍储量占比约44.5%，产量占比约66.9%；菲律宾镍储量占比约3.5%，产量占比约7.0%；俄罗斯镍储量占比约6.0%，产量占比约5.2%。中国镍储量和产量仅占全球约3%比重，对外依存度高。 印尼是全球最大的镍矿供应国，同时也有着非常成熟的配额制制度，其有意通过政策的调整来提高镍矿开发的门槛及成本。2026年2月，印尼能源和矿产资源部ESDM正式发布年度镍矿工作计划和成本预算RKAB，2026年镍矿开采配额从2025年的3.79亿吨骤降至2.6-2.7亿吨，降幅约30%，此举或直接导致印尼镍矿供给无法满足下游的需求。2026年4月，印尼ESDM发布新版镍矿矿产基准价格HPM的计算公式，除了大幅上修镍矿的计价系数之外，还将钴、铁和铬等伴生矿纳入HPM计算，新规之下，印尼镍矿基准价格将大幅提升，进而将显著拉升MHP的生产成本，同时对NPI的生产成本形成支撑。除此之外，生产MHP离不开硫酸，而印尼的硫酸供应主要通过硫磺制酸来实现，霍尔木兹海峡的封锁将直接切断中东硫磺出口通道，并对高度依赖中东供给的印尼MHP生产形成连锁冲击，辅料成本大幅提升。 ◆需求：不锈钢用镍需求平稳增长，电池用镍需求仍有韧性 全球镍需求主要集中在不锈钢和电池行业。根据安泰科统计，预计2026年全球不锈钢用镍占比超过六成，电池行业用镍占比基本保持在17%左右。中国是全球最大的镍消费国，根据安泰科统计，预计中国原生镍消费占全球原生镍消费比重60%以上；其中，不锈钢领域镍消费占比约70%；电池领域镍消费占比约20%；电镀领域镍消费占比约3%；合金铸造领域镍消费占比约9%。不锈钢领域：国际不锈钢论坛ISSF数据统计，2025年全球300系不锈钢产量约为4254.5万吨，同比增长5.5%，200系不锈钢产量约为989.8万吨，同比增长0.1%，400系不锈钢产量约为1527.8万吨，同比增长4.6%，总体保持平稳增长。电池领域：SMM数据显示，2025年全球三元材料产量约为106.9万吨，同比增长4.6%，中国三元材料产量约为81.9万吨，同比增长19.4%；另外，今年1-4月份中国三元材料产量约为31.7万吨，同比增长42.2%，实现高速增长主要是由于国内锂电池出口退税下调，自2026年4月1日至12月31日期间将退税率从9%下调至6%，导致抢出口的需求增加。 ◆供需：印尼镍矿供给将主导未来镍价的变化趋势，预计镍价中枢有望进一步抬升 供给端，若按照目前印尼能矿部发布的2026年镍矿开采配额为2.6-2.7亿吨测算，同时考虑上菲律宾进口的补充，预计2026年印尼原生镍生产量同比基本持平甚至有所下滑，在这样的假设条件下，预计全球原生镍供需将出现反转，产生一定的缺口；若按照今年年中印尼能矿部追加15-20%的镍矿开采配额，同时考虑上菲律宾进口的补充，正好能满足下游需求，预计2026年印尼原生镍产量同比增速仍能够达到近7%，在这样的假设条件下，预计全球原生镍供需维持过剩局面。成本端，一方面由于硫磺价格的快速上涨带来辅料成本的上升，另一方面由于印尼镍矿矿产基准价格HPM公式的调整带来原料成本的上升，预计目前印尼高冰镍的成本已上升至16000美元/吨以上，印尼MHP的成本已上升至17000美元/吨以上，镍价有非常强的成本端支撑。综上所述，我们认为印尼作为全球最大的镍矿生产国，收紧镍矿供给的政策方向是比较确定的，在执行力度方面可能有反复，但最终仍会使得全球原生镍供需趋紧，镍价中枢有望进一步抬升。 ◆相关标的：华友钴业，力勤资源 ◆风险提示：全球镍矿及原生镍供应超预期；全球不锈钢需求疲软导致镍需求不达预期；锂电材料创新导致镍需求不达预期。 镍产业链 全球镍资源储量丰富，产量集中度高 ◆美国地质调查局USGS最新数据显示，全球镍资源储量超过1.4亿吨，按照年产量380万吨测算，静态可采年限超过35年。其中，红土型镍矿主要分布在南北纬30度以内的热带国家，集中分布在环太平洋的热带-亚热带地区，硫化物型镍矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大和中国等国家。截止至2025年，印度尼西亚镍储量占比约44.5%，产量占比约66.9%；菲律宾镍储量占比约3.5%，产量占比约7.0%；俄罗斯镍储量占比约6.0%，产量占比约5.2%。中国镍储量和产量仅占全球约3%比重，对外依存度高。 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理 印尼成为全球镍生产的中心 ◆印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家，曾多年是全球最大的镍矿出口国，目前已成为全球镍生产的中心。印尼镍产业发展经历过3个主要的阶段： ➢2005-2013年，以出口镍矿为主，供中国国内企业生产镍铁和不锈钢； ➢2014-2020年，印尼逐步收紧镍矿出口政策，自2019年8月，印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自2020年1月，镍矿品位低于1.7%以下的不再允许出口，在此期间，中资企业开始在当地投资建厂，主要以建设RKEF火法冶炼为主； ➢2020-至今，随着动力电池对镍的需求剧增，印尼镍中间品产能快速提升。印尼成为全球电池材料主要生产国，包括MHP和高冰镍；其中MHP主要是由中资企业投资建设，项目投资成本相比以往有明显下降，从2022年开始产能逐步进入到快速放量阶段；高冰镍主要是将过剩的镍铁产能通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，打破了原有的二元供应结构。印尼镍中间品产量快速增长使得近几年全球镍资源供给呈现过剩局面。 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理 印尼镍资源分布集中在大K岛和小K岛 ◆印尼镍资源分布非常集中，其中苏拉威西岛(大K岛)占据整个印尼镍资源的70-80%，哈马黑拉岛(小K岛)占据整个印尼镍资源的20-30%，形成几个核心的矿区集群，与青山等企业布局的工业园区紧密相连。➢印尼维达贝工业园区(IWIP)位于印尼北马鲁古中哈马黑拉县，占地面积3000余公顷，由青山控股集团运营，持股51.2%，法国Eramet持股37.8%，印尼国有公司PTAnekaTambang Tbk持股10%。IWIP工业园区周边拥有世界级的红土镍矿资源，已引入作为原材料的镍铁产业以及引入生产新能源汽车三元电池原材料相关产业。IWIP工业园区2025年镍产量达55万镍吨，已超越IMIP成为印尼最大的镍产业园区。受印尼最新矿业政策影响，其2026年生产配额从2025年的4200万湿吨大幅削减至1200万湿吨，降幅超过70%。➢印尼经贸合作区青山园区(IMIP)位于印尼中苏拉威西省莫罗瓦利县，规划用地4000公顷，由中国和印尼合资方持有，控股股东是青山控股集团，拥有世界上首个从采矿到不锈钢冷轧的最长不锈钢产业链。园区现具备年产420万吨镍铁、400万吨不锈钢、700万吨普碳钢和21万吨镍金属(湿法)生产能力。园区周边的矿山为其庞大的镍铁、不锈钢和湿法镍冶炼产能提供关键原料。 印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节 ◆2024年：年初，印尼年度镍矿工作计划和成本预算(RKAB)审批进度低于预期，其主要原因是由于新的审批政策较以往的一年一批改为三年一批，从而数据审查与核对的工作量也三倍的增长，导致镍价出现较大幅度上涨，此后随着印尼RKAB新增配额逐步通过，镍矿供应逐步恢复，镍价再度回落。 ◆2025年：4月，印尼政府将镍矿基准价计税方式从固定10%调整为14%-19%区间浮动；8月，印尼政府将镍矿RKAB审批又改回一年一批；12月，印尼镍矿商协会称能矿部计划对钴征收1.5%-2.0%的特许权税。 ◆2026年：2月，印尼能源和矿产资源部(ESDM)正式发布RKAB，2026年镍矿开采配额从2025年的3.79亿吨骤降至2.6-2.7亿吨，降幅约30%，其中，韦达湾(WBN)矿区配额砍幅达71%，创下近十年最大力度减产纪录。据Mysteel测算，若2026年全球镍矿供应少1.2-1.3亿吨，对应镍金属量70-80万吨，占全球总供应量的15%-18%，即便菲律宾2026年拟出口1450万吨低品位镍矿来填补缺口，全球镍矿市场仍将存在3000-4000万吨的刚性缺口。尽管印尼配额大减的政策方向明确，但执行层面仍存在不确定性，配额存在博弈空间，若镍价过快上涨抑制全球需求，印尼可能追加配额(如2025年配额从2.98亿吨增至3.79亿吨)。 ◆印尼是全球最大的镍矿供应国，同时也有着非常成熟的配额制制度，其有意通过政策的调整来提高镍矿开发的门槛及成本。我们认为，未来镍价的变化将主要取决于印尼镍矿配额的调整，不完全排除印尼政府极端收紧镍矿供给的黑天鹅事件。 印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节 ◆印尼快速收紧镍矿配额以刺激镍价的主要原因： ➢缓解财政压力。印尼自亚洲金融危机后便确立了财政赤字不超过GDP 3%的法律红线，在2026年初印尼财政已出现赤字，财政支出的增速远高于财政收入的增速。另外在目前中东战局仍不明朗的背景之下，印尼长期对燃料进行补贴以维持国内低价，高油价意味着政府必须追加巨额补贴支出。印尼政府已表态将通过削减公共开支来应对冲击，同时正在研究对镍等资源类大宗商品征收“暴利税”。 ➢延缓高品位矿枯竭的速度。据Mysteel数据显示，印尼高品位镍矿（镍含量≥1.8%）消耗速度远超预期，平均品位从2006年2.0%降至2026年1.6%，高品位矿可采年限已从20年急剧缩短至9-13年。 ➢资源国资源觉醒。近年来，对于那些掌握着关键矿产的国家而言，通过政策工具强化对供应节奏的控制，实质上是在争夺全球关键矿产的定价主导权。 霍尔木兹海峡封锁对于印尼湿法镍生产的影响 ◆镍湿法冶金(HPAL)生产MHP离不开硫酸，而印尼的硫酸供应主要通过硫磺制酸来实现。 ◆中东是全球硫磺供给核心。硫磺供给最大的来源是石油炼化过程中产生的副产品，其次是天然气净化过程中的脱硫处理，剩余有一小部分是来自于煤化工产生的副产品。据SMM数据显示，目前全球硫磺产能约8500万吨，全行业接近满负荷运行，全年产量约8000万吨；其中，中东硫磺产量合计占全球30%以上，且全球近50%的硫磺贸易量途径霍尔木兹海峡，主要出口国包括沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特和伊朗。随着美伊冲突升级，伊朗于2月28日晚宣布关闭霍尔木兹海峡，作为全球硫磺贸易重要通道，此次封锁将直接切断中东硫磺出口通道，并对高度依赖中东供给的印尼MHP生产形成连锁冲击。 ◆印尼镍产业面临成本重构。据SMM数据显示，2025年印尼MHP产量达44.39万镍吨，直接拉动硫磺消耗超500万吨，按照行业平均水平，生产1镍吨MHP需消耗约11.7吨硫磺，硫磺在MHP成本中的占比在2026年1月已达41%，预计目前占比已超过50%。另外据印尼海关数据显示，2025年印尼硫磺进口量总计达到535万吨，其中75%以上来自中东地区，所以中东地区硫磺供给中断，一方面进一步推升硫磺价格将挤压MHP项目的盈利空间，另一方面印尼HPAL企业硫磺库存通常仅能维持1-2个月，如果运输受阻持续，部分工厂可能被迫减产。华友钴业于4月29日公告：自2026年5月1日起，对华飞镍钴部分产线进行临时停产检修，预计将影响华飞镍钴约50%的产量。此外据Mysteel调研了解：力勤、蓝焰、华越等其他印尼湿法项目也在不同程度上检修或降低负荷运行。 资料来源：Wind，国