油运行业深度研究报告：全球能源安全视角下再论原油运输的供与需，继续强推中远海能与招商轮船

航运2026年05月21日 油运行业深度研究报告 推荐 （维持） 全球能源安全视角下再论原油运输的供与需，继续强推中远海能与招商轮船 2026年4月我们发布百页深度，《能源转型到物流保障——全球能源安全体系下的投资机会全景解析》，提出核心观点：美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题。本篇报告进一步展开，立足中长期能源安全视角对原油运输市场的供需关系进行再解析。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 需求：石油“安全焦虑”下的贸易格局或趋势性变化。近年来地缘冲突持续冲击全球石油贸易格局，原有基于成本与效率最优的运输网络被打破，需纳入地缘变量重新构建，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构1.0，中东冲突或开启重构2.0。 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 需求变化1-量：从补库到扩库。1）补库需求或长达1年以上。3月海湾地区以外库存大幅下降2.05亿桶，据此线性推演，至5月底则达6.2亿桶；若届时冲突缓和，全球开启补库进程，100-400万桶/天补库速度假设下，补库时间最短约154天，最长为1.7年。2）中东冲突引发的能源危机或启示各国提高原油库存水位。我们测算，中美欧日韩印，若其总库存每提升10%，对应3.5亿桶原油增量；若其库存可用天数均提升至90天，则对应补库量为21.7亿桶，假设200万桶/天的补库速度，则补库周期为3年。 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 需求变化2-距：进口渠道多元化。我们测算，若中日韩印四个国家库存可用天数提升至90天，中东运量进口占比下降至39%~49%区间，美湾、西非、南美份额等比例提升，则对应17332亿吨海里需求增量，以25年为基期增速为15.8%。 证券分析师：张梦婷邮箱：zhangmengting@hcyjs.com执业编号：S0360526030003 需求变化3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强。全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+较此前三轮减产前，仍324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量比重约8%。随着制裁执法力度持续升级以及地缘政治因素持续扰动，“黑油转白”逻辑或持续兑现。 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 供给：格局、老船与交付。1）格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面。韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大VLCC经营商，占据24%现货市场份额，20%合规市场份额，彻底改写VLCC市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。2）老旧船与交付的思辨：当前VLCC船队老龄化严重、受制裁比重高、利用率偏低，20岁以上运力占比达20%，其中受制裁比重达58%，使用状态未在工作中（即为闲置、浮仓等）比重达42%。尽管从历史上来看，拆船周期通常在低运价的环境中被触发，但考虑到当前市场中老旧船与制裁密切相关不同于以往，其回归合规市场的过程中仍可能面临成本、环保、租家接受度的挑战，或使得在高运价环境中也能发生船舶拆解，进而对冲未来新运力的交付。附：VLCC在手订单运力比总运力为27.4%，居历史中位水平；目前在手订单尚不能覆盖15岁以上运力。从近期新下订单来看，大部分排期已至29-30年，因此29年之前VLCC新增运力弹性有限。Clarksons预计26-28年VLCC新船分别交付36、66、87艘，对应运力增速分别为3.8%、6.0%、8.7%。 行业基本数据 占比%股票家数(只)170.00总市值(亿元)6,931.620.52流通市值(亿元)5,689.590.53 %1M6M12M绝对表现-3.4%12.9%32.7%相对表现-7.1%7.9%8.3% 油运核心标的：我们继续强推原油运输核心标的：中远海能（H/A）、招商轮船，推荐成品油运输核心标的招商南油。我们测算VLCC TCE每波动1万美元/天，中远海能、招商轮船VLCC船队税前利润弹性分别为10.1、12.3亿元；MR TCE每波动1万美元/天，招商南油MR成品油轮船队税前利润弹性为8.7亿元。2025Q4至2026Q1三家油运公司业绩升至历史中高位区间，2026Q1招商轮船归母净利润创历史新高，中远海能为近5年新高，仅低于2020Q2。 风险提示：油运需求不及预期、老船拆解进程不及预期、新造船交付或订单超预期等 投资主题 报告亮点 2026年4月我们发布百页深度，《能源转型到物流保障——全球能源安全体系下的投资机会全景解析》，提出核心观点：美伊冲突，全球能源安全焦虑成为重要议题。报告从能源结构转型到物流运输保障，以及全球能源结构重塑下中国企业迎来出海新机遇三个维度进行投资机会的全景解析。其中，围绕能源物流体系保障，我们认为“油运：石油“焦虑”+格局优化，驱动大周期来临。”本篇报告进一步展开，立足中长期能源安全视角对原油运输市场的供需关系进行再解析。 投资逻辑 1、需求：石油“焦虑”下的贸易格局或趋势性变化。近年来地缘冲突持续冲击全球石油贸易格局，原有基于成本与效率最优的运输网络被打破，需纳入地缘变量重新构建，俄乌冲突开启了石油贸易路线重构1.0，中东冲突或开启重构2.0。 需求变化1-量：从补库到扩库。3月海湾地区以外库存大幅下降2.05亿桶，据此线性推演，至5月底则达6.2亿桶；若届时冲突缓和，全球开启补库进程，100-400万桶/天补库速度假设下，补库时间最短约154天，最长为1.7年。中东冲突引发的能源危机或启示各国提高原油库存水位，我们测算，中美欧日韩印，若其总库存每提升10%，对应3.5亿桶原油增量；若其库存可用天数均提升至90天，则对应补库量为21.7亿桶，假设200万桶/天的补库速度，则补库周期为3年。 需求变化2-距：进口渠道多元化。我们测算，若中日韩印四个国家库存可用天数提升至90天，中东运量进口占比下降至39%~49%区间，美湾、西非、南美份额等比例提升，则对应17332亿吨海里需求增量，以2025年为基期增速为15.8%。 需求变化3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强。全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+较此前三轮减产前，仍324万桶/天的潜在增产量，占2025年全球海运量比重约8%。随着制裁执法力度持续升级以及地缘政治因素持续扰动，“黑油转白”逻辑或持续兑现。 2、供给：格局、老船与交付 1）格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面。韩国长锦商船通过买入二手船+期租锁定运力一跃成为全球最大VLCC经营商，占据24%现货市场份额，20%合规市场份额，彻底改写VLCC市场碎片化的竞争格局，并复刻类似集运“停航挺价”策略大幅助推运价。 2）老旧船与交付的思辨：当前VLCC船队老龄化严重、受制裁比重高、利用率偏低，20岁以上运力占比达20%，其中受制裁比重达58%，使用状态未在工作中（即为闲置、浮仓等）比重达42%。尽管从历史上来看，拆船周期通常在低运价的环境中被触发，但考虑到当前市场中老旧船与制裁密切相关不同于以往，其回归合规市场的过程中仍可能面临成本、环保、租家接受度的挑战，或使得在高运价环境中也能发生船舶拆解，进而对冲未来新运力的交付。 油运核心标的：我们继续强推原油运输核心标的：中远海能（H/A）、招商轮船，推荐成品油运输核心标的招商南油。我们测算VLCC TCE每波动1万美元/天，中远海能、招商轮船VLCC船队税前利润弹性分别为10.1、12.3亿元；MR TCE每波动1万美元/天，招商南油MR成品油轮船队税前利润弹性为8.7亿元。2025Q4至2026Q1三家油运公司业绩升至历史中高位区间，2026Q1招商轮船归母净利润创历史新高，中远海能为近5年新高，仅低于2020Q2。 目录 一、需求：石油“焦虑”下的贸易格局或趋势性变化.....................................................6 （一）地缘因素或趋势性改变全球石油贸易格局.........................................................6（二）需求变化1-量：从补库到扩库...........................................................................10（三）需求变化2-距：进口渠道多元化.......................................................................11（四）以集运市场的“红海危机”为例，有哪些启示？................................................14（五）需求变化3：合规市场：长期需求逻辑预计不断走强....................................151、全球原油增产周期提振运输需求.........................................................................152、合规原油市场份额继续提升.................................................................................16 二、供给：格局、老船与交付.......................................................................................19 （一）格局最强逻辑：长锦商船大举扫货VLCC市场改变行业，最大集装箱运输公司MSC浮出水面.................................................................................................19（二）老旧船与交付的思辨...........................................................................................201、当前老旧VLCC运营情况....................................................................................202、历史上的拆解周期启示.........................................................................................213、中期供给强逻辑：老龄化对冲新船交付.............................................................22 三、油运核心标的：中远海能、招商轮船、招商南油...............................................24 四、风险提示...................................................................................................................29 图表目录 图表1 2024年全球原油贸易流向....................................................................