- 核心观点：当前债券市场延续震荡格局，基本面仍有支撑，但内外因素制约收益率下行空间。海外利率高位震荡，外部环境存在尾部风险，需关注特定环境下外部利率冲击对国内债市的影响。
- 外部利率扰动判断视角：
- 总体联动性：中债与美债长期相关性低，不存在稳定同步关系，短端利率受国内影响大，长端和超长端更易受外部扰动。
- 窄幅震荡时：外部扰动更易进入定价框架，市场敏感度上升，需关注海外长端利率尾部风险。
- 大幅波动影响：海外利率大幅波动易引发国内利率同向反应，长端和超长端传导更显著。
- 宏观状态：高通胀或资金偏紧时，外部利率上行冲击传导力度更强，影响国内超长端定价。
- 关键数据：
- 4月经济数据弱于预期，显示经济结构分化。
- 近期资金面边际收敛，央行加大流动性回笼，税期影响资金价格回升。
- 美债收益率上行及货币政策预期修正引发国内长端利率脉冲式扰动。
- 中美10年期利率长期相关性低，2020年以来呈负相关。
- 国内债市窄幅震荡时，内外利率相关性更高（如振幅≤20%分位阶段，相关性达0.22-0.31）。
- 美债大幅上行时，国内10年期国债同向反应概率约59%，30年期约59%。
- 高通胀（PPI 80%-100%）时，美债上行对国内30年期国债传导率达13.5%，同向贡献率49.2%。
- 资金偏紧（Shibor3M ≥80%）时，美债上行对10年期、30年期国债传导率分别为20.4%、17.4%，同向概率达72.6%、74.6%。
- 策略建议：
- 短期：海外边际变化大于国内，美联储降息预期转为加息，全球流动性收缩，债市以结构性行情为主，暂无趋势方向。
- 中期：国内涨价传导不畅，下游行业未现扩散，资产周转率低位，传导概率降低，对债市形成支撑。
- 交易复盘：
- 央行本周MLF转为净投放1000亿，逆回购净投放3015亿。
- 资金利率上行，DR001、DR007、DR014中枢分别上行3bp、2bp、持平。
- 国债收益率多数下行，1年期最大（-3bp），3年期上行1bp，10年期下行1bp。
- 债市“V”型走势，长端先下后上，3年期唯一上行。
- 基金久期中位值小幅回升至2.81年，久期分歧度指数下降至0.44。
- 政府债发行跟踪：
- 本周国债净融资4650亿，进度36%，较去年略低。
- 地方债发行1817亿，净融资1106亿，较上周回落。
- 今年地方债发行规模上升，但净融资下降，特殊再融资进度偏慢。
- 下周政府债净缴款压力上升，合计净缴款6252亿。
- 风险提示：地缘冲突和油价、货币政策节奏、政府债供给。
