固定收益策略报告：海外债市起波澜

固定收益策略报告 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：刘冬（执业S1130525030008）liu_dong＠gjzq.com.cn 海外债市起波澜 何时需要关注外部利率扰动？ 基本面与资金面变化下的微妙平衡。过去一周，债券市场整体延续震荡格局。基本面对债市仍有支撑，尤其是4月月度经济数据整体弱于市场一致预期，显示当前经济结构分化显著。不过，经济数据公布后，市场未摆脱区间震荡的格局。制约因素来自内外两方面：内部看，近期资金面略有边际收敛，前期央行持续回笼中长期流动性的效果在显现，再叠加税期，资金价格有所回升，Shibor3M下行斜率也在放缓；外部看，全球长端利率处在高位，美债收益率上行及海外货币政策预期修正，对国内长端利率也一度引发脉冲式扰动。 何时需要关注外部利率？当前海外利率处于高位震荡阶段，外部环境存在尾部风险。对国内债市而言，市场普遍认可货币政策“以我为主”，中债定价也确实具有较强独立性；但独立性并不意味着外部冲击在任何情况下均可被完全忽略。在某些特定环境中，海外利率的快速变化仍可能对国内债市形成脉冲式扰动。因此，本文尝试探讨，在什么样的环境下，国内市场更需要关注外部利率的冲击。 四个视角判断外部扰动是否进入定价框架。 视角一：总体上，中债与美债是否常态联动？从中美对应期限利率的长期相关性来看，中债与美债并不存在持续稳定的同步关系。从期限结构看，外部扰动若有传导，更多体现在长端和超长端。短端利率受国内资金面和央行操作影响更大，对海外短端利率变化的敏感度较弱。 视角二：窄幅震荡时，外部扰动更易进入定价框架。当国内债市处于窄幅震荡时，内部缺乏明确主线，外部利率变化更容易成为影响长端定价的边际变量。因此，当国内债市本身处于低波动区间，而海外长端利率出现尾部风险时，可提高对长端赔率和波动风险的关注。 视角三：海外利率大幅波动的边际影响更显著。从冲击强度看，海外利率大幅波动更容易触发国内利率的同向反应。视角四：什么宏观状态下更需要关注海外利率？当国内价格周期处于相对偏强的阶段时，海外利率上行所隐含的通胀预期、期限溢价和政策约束，更容易影响国内超长端的做多赔率。资金状态的区分度则更强，在资金保护减弱时，海外利率冲击的传导力度明显上升。 结合上述四个视角来看，内外部利率的相关性并不稳定。无论从长期相关性还是边际变化看，国内债市定价以内部因素为主，尤其是当国内市场趋势明确、资金宽松、基本面主线占优时，海外利率风险的影响往往容易钝化。但当国内长端处于窄幅震荡、市场内部缺乏明确方向，同时通胀风险偏高或资金保护减弱时，外部利率大幅上行则更容易进入国内长端和超长端的定价框架。 策略方面，短期看，海外边际变化大于国内，美联储降息预期转为加息，全球流动性出现收缩效应，对各类资产均形成拖累；中期看，本轮国内涨价的传导依然不畅，下游行业暂未出现涨价扩散迹象，资产周转率继续低位运行，随着涨价窗口慢慢关闭，传导能实现的概率在逐渐降低，对债市形成支撑。总体上，资金成本低位开始企稳，债市仍以结构性行情为主，暂时难以选择趋势性方向。 风险提示 地缘冲突和油价；货币政策节奏；政府债供给。 1.策略思考：海外债市起波澜 基本面与资金面变化下的微妙平衡。过去一周，债券市场整体延续震荡格局。基本面对债市仍有支撑，尤其是4月月度经济数据整体弱于市场一致预期，显示当前经济结构分化显著，内需、地产链和融资需求等仍未形成较强改善动能。不过，经济数据公布后，市场未摆脱区间震荡的格局。制约因素来自内外两方面：内部看，近期资金面略有边际收敛，前期央行持续回笼中长期流动性的效果显现，再叠加税期，资金价格有所回升，Shibor3M下行斜率也在放缓；外部看，全球长端利率处在高位，美债收益率上行及海外货币政策预期修正，对国内长端利率也一度引发脉冲式扰动。整体来看，近期弱基本面依然对债市持续构成支撑，但海外利率尾部风险和资金面边际变化则限制了收益率进一步下行的空间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 何时需要关注外部利率变化的扰动？当前海外利率处于高位震荡阶段，外部环境存在尾部风险。一方面，地缘局势仍有反复，油价在高位维持的时间和向通胀扩散的程度有很大不确定性；另一方面，市场对美联储未来政策路径的定价也存在分歧，新任美联储主席上任后的政策沟通、对通胀的容忍度及具体应对，都会影响美债利率的波动方向。在这一背景下，尽管美债收益率已处于相对高位，但进一步冲高的尾部风险暂不能排除。 对国内债市而言，市场普遍认可货币政策“以我为主”，中债定价也确实具有较强独立性；但独立性并不意味着外部冲击在任何情况下均可被完全忽略。在某些特定环境下，海外利率的快速变化仍可能通过汇率、风险偏好、通胀预期和期限溢价等渠道，对国内债市形成脉冲式扰动。因此，本文尝试探讨，在什么样的资产环境和基本面环境下，国内市场更需要关注外部利率冲击；而又在什么情况下，外部扰动对国内债市影响会相对有限。 视角一：总体上，中债与美债是否常态联动？ 从中美对应期限利率的长期相关性来看，中债与美债并不存在稳定的同步关系。2002年以来，中美短端、10年和30年利率变化相关性整体均处于较低水平，短端相关性接近零，10年和30年虽略高于短端，但也难以说明海外利率有足够大的影响。这意味着，在多数时间里，中债定价仍主要由国内基本面、资金面、政策预期和机构行为等决定，外部利率并非常态化的定价因子。 分阶段看，中美利率联动在2015-2019年相对较强，10年收益率水平值相关性达到0.60，反映彼时全球利率环境、国内外货币周期以及风险偏好变化存在共振。但2020年以来，中美收益率水平值相关性转为负相关，10年和30年分别降至-0.73和-0.87，背后对应的是经济周期、通胀周期和政策周期的分化。 从期限结构看，外部扰动若有传导，更多体现在长端和超长端。短端利率受国内资金面和央行操作影响更大，对海外短端利率变化的敏感度较弱；相比之下，10年和30年更容易受到全球通胀预期、风险偏好和期限溢价变化的扰动。 视角二：窄幅震荡时，外部扰动更易进入定价框架。 当国内债市处于窄幅震荡时，内部缺乏明确主线，外部利率变化更容易成为影响长端定价的边际变量。 以过去20个交易日的收益率振幅刻画国内债市状态，并按振幅分位划分低振幅、中等振幅和高振幅阶段，考察中美对应期限收益率在5日、10日和20日变化上的同期相关性。 结果显示，当国内债市处于窄幅震荡时，内外利率的相关性更高。以10年期为例，在振幅≤20%分位阶段，中美10年利率的5日、10日和20日变化相关性分别为0.22、0.31和0.28，均高于全样本的0.12、0.11和0.11；30年也呈现类似特征，在振幅≤10%分位阶段，中美30年利率5日、10日和20日变化的相关性分别为0.19、0.21和0.25，高于全样本的0.13、0.08和0.06。 这一结果反映了，当内部主线较弱时，市场对外部变量的敏感度会一定程度上升。因此，当国内债市本身处于低波动区间，而海外长端利率出现尾部风险时，可以适当提高对长端赔率和波动风险的关注。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 视角三：海外利率大幅波动的边际影响更显著。 从冲击强度看，海外利率大幅波动更容易触发国内利率的同向反应。以2020年以来美债各期限利率日变化幅度的分位划分冲击强度，当美债处于≥95%分位的大幅上行阶段时， 国内长端和超长端利率更容易出现同向反应：10年国债当日平均上行0.30bp，同向概率约59%；30年国债当日平均上行0.48bp，同向概率同样约59%。次一交易日10年和30年国债平均上行幅度分别为0.23bp和0.20bp，同向概率分别约52%和51%。 当美30年收益率处于≤5%分位的大幅下行阶段时，30年国债当日、次日和未来5日累计变化均值分别为-0.62bp、-0.61bp和-0.74bp，同向概率分别为58%、54%和58%。10年期限也有类似特征，但强度弱于30年；短端则缺乏稳定规律。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 视角四：什么宏观状态下更需要关注海外利率？ 通胀环境会影响外部利率冲击的传导程度。从PPI分组看，高通胀环境会提高外部利率上行冲击对国内利率的传导强度。这里用两个指标刻画传导强度：一是上行传导率，即在美债上行样本中，以“30年国债平均变化/ 30年美债平均上行幅度”衡量内外变化幅度关系；二是同向贡献传导率，即只统计30年国债同向上行部分，相对美债上行幅度的比例。 以20日窗口观察，PPI同比处于80%-100%高分位时，美债30年平均上行13.82bp，对应30年国债平均上行1.87bp，上行传导率为13.5%，同向贡献上行传导率达到49.2%，明显高于0%-20%低分位的传导率，也高于多数其他分位区间。 也即，当国内价格周期处于相对偏强的阶段时，海外利率上行所隐含的通胀预期、期限溢价和政策约束，更容易影响国内超长端的做多赔率。 资金状态的区分度更强。以Shibor3M滚动20日分位衡量资金松紧，并以20日窗口观察，当资金价格处于≥80%分位的偏紧阶段时，美债利率上行对应10年、30年国债分别平均上行4.68bp、3.99bp，上行传导率分别为20.4%、17.4%，同向上行概率分别达到72.6%、74.6%；而在资金价格处于≤20%分位的偏松阶段，10年、30年国债则分别平均下行5.15bp、5.32bp，上行传导率分别为-25.0%、-30.2%，同向上行概率仅为29.8%、23.1%。这一结论在滚动60日分位口径下仍然成立。 来源：Wind，国金证券研究所 结合上述几个视角来看，内外部利率的相关性并不稳定。无论从长期相关性还是边际变化看，国内债市定价以内部因素为主，尤其是当国内市场趋势明确、资金宽松、基本面主线占优时，海外利率风险的影响往往容易钝化。而当国内长端处于窄幅震荡、市场内部缺乏明确方向，同时通胀风险偏高或资金保护减弱时，外部利率大幅上行则更容易进入国内长端和超长端的定价框架。 策略方面，短期看，海外边际变化大于国内，美联储降息预期转为加息，全球流动性出现收缩效应，对各类资产均形成拖累；中期看，本轮国内涨价的传导依然不畅，下游行业暂未出现涨价扩散迹象，资产周转率继续低位运行，随着涨价窗口慢慢关闭，传导能实现的概率在逐渐降低，对债市形成支撑。总体上，资金成本低位开始企稳，债市仍以结构性行情为主，暂时难以选择趋势性方向。 2.交易复盘：长端先下后上 MLF转为净投放。本周一、周二央行分别开展10亿、5亿7天逆回购操作，周三至周五加大逆回购投放规模，分别开展500亿、1000亿、1530亿，原因可能在于5月缴税截止日为5月22日，随着税期临近，央行加大资金投放力度；合计来看，周内央行共开展3045亿7天逆回购操作，除去30亿逆回购到期，逆回购净投放资金3015亿。此外，央行于周五尾盘宣布将于下周一开展6000亿1年期MLF操作，月内共有5000亿MLF到期，MLF净投放1000亿，继上个月MLF净回笼2000亿之后，本月MLF再度转为净投放。 资金面边际收紧。本周资金利率总体呈现上行走势，周五上行幅度最大。具体来看，DR001前期运行在1.27%一线、随后上行至1.29%，周五上行至1.32%；DR007在周一至周四基本运行在1.32%一线，周五明显上行至1.36%；DR014则从周一的1.31%逐步上行至周五的1.36%。从资金中枢来看，DR001、DR007运行中枢较上周分别上行3bp、2bp至1.29%、1.33%，DR014运行中枢则较上周持平于1.32%，存款类机构间7天资金利率与14天资金利率小幅倒挂。 本周多数期限国债收