成长势能向上，营销变革即将进入收获期

金徽酒(603919) 证券研究报告 白酒Ⅱ/公司深度研究报告/2026.05.23 核心观点 投资评级:增持（首次） 成长势能向上，盈利提升空间可观。随着产品高端化及省外市场进入快速增长阶段，公司成长势能持续强化，毛利率有望逐步提高，同时费用投入随规模效应及省内竞争优势强化而摊薄，对比同类地产酒企业，公司盈利能力提升空间可观，我们认为未来3-5年公司或将迎来利润快速释放阶段，品牌影响力将得到明显提升。 基本数据2026-05-22收盘价(元)19.25流通股本(亿股)5.07每股净资产(元)6.97总股本(亿股)5.07 ❖省内竞争优势明显，产业链利益绑定治理稳定。陇酒销售规模从2021年超过50亿元（根据兰州酒类信息网）提升至2024年83.8亿元（根据甘肃省酒业协会），2024年陇酒本土市场占有率超过60%，呈现一超两强的竞争格局，公司省内规模大幅领先于甘肃红川和滨河集团，竞争优势正从陇南、兰州向河西走廊延伸。公司通过高管、员工及经销商持股等方式绑定各方利益，经销商和供应商关系稳定，形成了“事业共同体+利益共同体”的双重联结，助力省内占有率的持续提升。 营销变革进入收获期，省内高端化和省外扩张并举。2020年后公司销售团队扩张及广宣投入适当前置，2024年/2025年公司的高端产品增速分别为41.2%/25.2%，远高于公司整体增速，预示着公司即将进入营销变革收获期。省外尤其是陕西市场白酒空间大，公司多年耕耘后2025年逆势增长，公司深耕西北策略显效。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com 分析师张立SAC证书编号：S0160525090004zhangli01@ctsec.com ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入30.98/33.70/37.05亿元，归母净利润3.75/4.32/4.94亿元。选取2026年5月22日收盘价，对应PE分别为26.0/22.6/19.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 ❖风险提示：消费升级低于预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全问题风险；股权质押风险。 内容目录 1“二次创业”再出发，剑指中国白酒十强.......................................................................41.1陇上江南酿美酒，二次创业势头强劲.......................................................................41.2亚特集团再回归，员工及经销商持股利益一致...........................................................52省内市场升级明显，深耕西北空间可观.......................................................................72.1省内白酒市场稳步扩张，投资扩大带动消费..............................................................72.1.1经济稳健增长，居民消费潜力有望激发.................................................................72.1.2“一超两强”格局明朗，地产酒强势竞争.................................................................82.1.3消费升级形势渐起，中高档白酒营收节节高升.......................................................102.2西北市场白酒规模可观，公司深耕空间仍大.............................................................113营销变革进入收获期，产品高端化不断推进................................................................123.1大客户运营紧抓核心领袖，营销投入加大................................................................123.2产品结构升级明显，品牌高度不断提升...................................................................133.3营销变革即将进入收获期，盈利能力有望大幅提升....................................................144盈利预测与投资建议..............................................................................................155风险提示.............................................................................................................17 图表目录 图1：1995年金徽品牌被认定为中华老字号..................................................................4图2：2008年金徽品牌被认定为中国驰名商标...............................................................4图3：公司经营规模逐渐扩大......................................................................................5图4：亚特集团回归控股公司......................................................................................5图5：金徽关爱员工公寓是公司福利之一.......................................................................6图6：公司积极推进员工持股计划................................................................................6图7：甘肃城镇化率相对全国仍有提升空间....................................................................7图8：甘肃固定资产投资完成额同比增速优于全国...........................................................7图9：近年甘肃GDP增速整体优于全国（%）..............................................................8图10：2023年后甘肃人均可支配收入增速高于全国......................................................8 图11：2025年甘肃人均消费支出增速高于全国............................................................8图12：2020年甘肃市场主要陇酒仍然占据51%的市场份额...........................................9图13：甘肃省地产酒布局分散...................................................................................9图14：甘肃白酒市场规模快速扩容............................................................................10图15：甘肃消费升级明显（以公司产品结构为例）.......................................................10图16：甘肃白酒市场结构100-300元占比50%（2024年）........................................11图17：省内经销商数量不断提升...............................................................................11图18：省内经销商销售规模持续成长.........................................................................11图19：西北白酒市场规模可观（2024年）.................................................................12图20：公司高铁冠名列车首发仪式............................................................................13图21：金徽助学传递正能量.....................................................................................13图22：金徽明宴暨年份酒品鉴会盛大启幕...................................................................13图23：柔和金徽举办民间金牌品酒师大赛...................................................................13图24：公司工资及福利/收入及广告费/收入明显加大.....................................................13图25：公司产品价格定位........................................................................................14图26：收入增速角度高档酒快于中低档酒...................................................................14图27：可比公司收入增速对比..................................................................................17图28：可比公司归母净利润增速对比.........................................................................17图29：可比公司毛利率对比.....................................................................................17图30：可比公司销售费用率对比...............................................................................17 表1：核心骨干持股、员工持股、经销商