品牌势能向上，逐步迈入全球化布局收获期

品牌势能向上，逐步迈入全球化布局收获期 投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 产品矩阵持续丰富，核心技术领先。公司深耕0压绵赛道，作为0压床垫开创者，多年来专注于0压绵的研究和生产，不断丰富产品矩阵，拓展至记忆绵枕、沙发、电动床、卧具等多品类。非温感0压绵技术领先，2011年获得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，“双拼结构枕芯”、铜凝胶冷却等技术科学助眠。国内智能床业务凭借多重核心优势稳居行业头部，技术迭代领先，2024年位列国内智能床线上线下销量第一，多次登顶大促榜首，三体智能床成爆款。 数据来源：聚源数据 跨境电 商表现靓丽，打 造家居生活一体 化品牌。公司早期以欧美品牌的OEM/ODM代工业务为起点，逐步拓展出涵盖门店、线上销售、代工、酒店合作的多渠道模式。2024年公司主营业务境外/国内分别实现营收67.5/14.8亿元，同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为79.9%/17.5%。海外市场方面，2024年大宗/门店/线上业务占比49%/29.7%/21.3%：大宗业务作为基本盘，有望受益于订单增长带来规模效应释放；门店业务受美国宏观经济影响，有望触底回暖；跨境电商业务得益于Egohome品牌在亚马逊平台表现靓丽（床垫品牌TOP20），2024年/2025H1同比+48.7%/+68.3%。国内业务方面，2024年国内大宗业务/门店/线上业务占比36.9%/38.8%/24.3%。公司布局国内市场相对较晚，门店约千家，开店空间充足。公司酒店合作领域创新推出0压房模式，以“产品+品牌+运营”打造家居生活一体化品牌，截至2025H1，已在1万多家酒店打造了超过130万间0压房。 相 关研究 反倾销重塑竞争格局，全球化产能布局构筑核心壁垒。2018-2024年，美国对床垫行业发起3次反倾销、2次反补贴调查及1次日落复审，导致国内以及大部分东南亚中小厂商退出，形成供应空缺。公司以全球化产能布局突围，在中、塞、美、泰、西设六大基地，尤其提前在美国南卡和亚利桑那州建厂规避高额关税。其美东、美西工厂设计产能共计16-20亿元，为供应自主品牌和承接回流订单垫基。2025H1，北美营收21.8亿元，同比+7.6%，毛利率40.1%，同比+0.5pp，工厂盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议。整体来看，公司正站在“估值+盈利”双修复的起点，基本面逐步向好叠加全球化布局、品牌化和智能化转型优势，有望迎来业绩和估值的双击，具备中长期配置价值。预计公司2025-2027年EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应PE分别为20倍、15倍、12倍，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。 投资要件 关键假设： 1）北美、欧洲市场需求稳健复苏，国内渠道扩张驱动增长，高端床垫占比提升，推动床垫产品均价温和上涨，规模效应、成本 管控及美国产能本土化带动毛利率提升。假设2025-2027年床垫销量增速为15%/13%/12%，毛利率分别为39%/40%/40.5%； 2）枕头品类受益于新品放量、品牌渗透，供应链协同降本。假设2025-2027年销量增速为10%/8%/5%，单价增速为2%/2%/2%，毛利率分别为33.5%/34.5%/35%； 3）全球智能床增长空间广阔，技术溢价及全屋智能生态协同支撑价格提升，规模效应叠 加产 品附加 值提 升。假设2025-2027年 收 入 增速为20%/20%/20%， 毛 利率 分别为37%/37.5%/38%。 区别于市场的观点 1）市场可能低估了梦百合全球化产能在规模效应上释放速度。当前市场对梦百合的看法仍偏保守，认为其处于床垫主业的缓慢恢复阶段，实际公司在海外工厂产能爬坡、终端品牌运营改善的背景下，产销协同已显著提速，2025H1，美国南卡和美国AZ合计实现盈利3253.18万元，净利率4.80%，两个工厂产能利用率持续攀升，盈利能力实现较快改善。 2）智能床全球化先发优势被忽视。市场普遍将智能床视为消费习惯养成的早期阶段，忽略梦百合已完成从技术到渠道的闭环，随着消费升级趋势延续，智能床有望成为公司第二成长曲线。 3）财务改善与现金流修复的力度被低估。市场关注收入端增长，可能忽视费用优化与资产质量修复的成果。梦百合2025H1已出现毛利率显著提升，且利息费用下降、坏账追讨等动作显著改善财务结构，为利润释放和估值修复提供实质支撑。 股价上涨的催化因素 海外渠道修复节奏加快，线上品牌保持快速增长；海外诉讼与应收账款问题落地，影响盈利能力的扰动因素减少；行业政策或海外贸易环境边际改善。 估值和目标价格 预计公司2025-2027年营业收入分别为94.7亿元（+12.1%）、105.2亿元（+11.1%）和116.3亿元（+10.5%），归母净利润分别为2.5亿元（+267.1%）、3.4亿元（+32.8%）、4.1亿元（+23.2%），EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应动态PE分别为20倍、15倍、12倍。考虑到公司产品结构持续优化，美国产能利润率持续爬坡，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。 目录 1公司概况：深耕记忆绵家居赛道，全球化产能布局.........................................................................................................................1 2.1全球床垫市场底部承压，长期增长趋势不变..............................................................................................................................62.2美国床垫产业经历三个发展阶段，形成寡头竞争格局............................................................................................................82.3美国床垫“双反”全球追击，本土制造业回流确定性较强...................................................................................................92.4中国床垫市场潜力大，智能床破圈有望成为新增长动能......................................................................................................12 3公司分析：产能全球化布局深厚，渠道+品牌协同发力................................................................................................................15 3.1产品：深耕0压绵赛道，布局智能床第二增长曲线...............................................................................................................153.2海外：代工业务稳健，跨境电商持续亮眼................................................................................................................................193.3国内：品牌+渠道融合，布局泛家居生态...................................................................................................................................263.4产能：全球化产能布局构筑核心壁垒.........................................................................................................................................323.5财务：盈利能力修复，财务结构趋于稳健................................................................................................................................35 4盈利预测与估值..........................................................................................................................................................................................38 4.1盈利预测...............................................................................................................................................................................................384.2绝对估值...............................................................................................................................................................................................394.3相对估值...............................................................................................................................................................................................40 图目录 图1：公司产品类别.........................................................................................................................................................................................1图2：梦百合发展历程.....................................