请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 医药行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：12.8港元 现价：8.90港元 预期升幅： 43.8% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2020.09.09 收盘价（港元） 8.90 总股本（百万股） 2,471 流通股本（百万股） 2,471 总市值（亿港元） 220 流通市值（亿港元） 220 净资产（亿元） 103.34 总资产（亿元） 120.29 每股净资产（元） 4.18 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《现有组合稳健增长，引进管线推进顺利》2020-04-28 《摘星揽月逆时运，柳暗花明盼春来》2019-08-20 《传统业务贡献资金，合作创新铸就未来》2019-03-24 ＃emailAuthor＃ 海外医药研究 分析师： 徐佳熹 兴业证券经济与金融研究院副院长 xujiaxi@xyzq.com.cn SFC：BPU659 SAC：S0190513080003 ＃assAuthor＃ 联系人： 蔡莹琛 caiyingchen@xyzq.com.cn SFC：BLT552 李伟 liwei19@xyzq.com.cn SAC：S0190519110001 ＃dyStockcode＃ 00867 .HK ＃dyCompany＃ 康哲药业 港股通（沪、深） ＃title＃ 上半年整体平稳过渡，创新产品即将进入收获期 ＃createTime1＃ 2020年09月10日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,074 6,722 7,382 8,178 同比增长(%) 11.8% 10.7% 9.8% 10.8% 归母净利润(百万元) 1,961 2,551 2,853 3,152 同比增长(%) 6.0% 30.1% 11.8% 10.5% 毛利率(%) 74.9% 74.9% 74.9% 74.9% 净利润率(%) 32.2% 37.9% 38.6% 38.5% 净资产收益率(%) 21.9% 24.8% 24.0% 23.0% 每股收益(元) 0.79 1.03 1.15 1.27 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  上半年整体平稳过渡，营收、净利润双增长：公司2020年上半年实现营业收入31.08亿元人民币（下同），同比增长4.8%；还原“两票制”影响后，营业收入为35.57亿元，同比增长4.6%。归母净利润12.79亿元，同比增长9.4%。整体来看，在上半年疫情影响下，公司经营稳定，业绩仍然保持了平稳增长。  创新产品管线不断扩容，收获在即：6月，康哲药业与Gelesis公司签订合作协议，获得了PLENITY在中国、新加坡等国家的权利。PLENITY是一款用于帮助肥胖人群进行体重管理的产品。根据此前的临床试验结果，使用PLENITY后，26%的受试者体重减轻10%以上，近60%的受试者体重减轻5%以上，且试验组不良事件的总发生率与对照组无显著差异。PLENITY已于2019年4月获美国FDA批准，并获得了CE认证。公司预计明年将通过跨境电商的方式率先推动该产品在国内的销售。1月，康哲药业与Zydus公司签订合作协议，获得了德度司他在国内的许可权利。德度司他主要用于慢性肾病患者贫血的治疗。根据此前II期临床试验结果，德度司他给药组在主要有效性终点Hb水平的升高上显著优于对照组，且次要终点Hb反应率均超过60%。目前德度司他正在进行海外III期临床试验，预计2023年在国内上市。公司此前引进的产品中，进展较快的是（1）地西泮鼻喷雾剂已于2020年6月获得研究中心伦理批件，预计2021年在国内获批。（2）0.09%环孢素滴眼液于2020年6月获得国内临床试验批件，预计2022年在国内上市。（3）替拉珠单抗的临床试验申请于2020年5月获NMPA受理，预计2022年在国内上市。  董事长持续增持，彰显长期发展信心：今年4月以来，董事会主席林刚先生通过其100%持股的公司Treasure Sea Limited持续增持公司股份，合计增持约1850万股，占公司总股本的0.75%；合计增持金额约1.63亿港元。  盈利预测与估值：上半年在疫情影响下公司业绩仍维持了增长，下半年若国内疫情不出现大的反复，预计公司经营将进一步恢复。我们维持之前的盈利预测，预计2020-2022年实现收入67.22、73.82和81.78亿元，同比增长10.7%、9.8%和10.8%；归母净利润25.51、28.53和31.52亿元，同比增长30.1%、11.8%和10.5%。维持目标价12.8港元，对应2020-2022年分别为11.20、10.02和9.06倍市盈率，20PEG为0.54，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，产品上市进度及销售不及预期，市场竞争加剧。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  上半年整体平稳过渡，营收、净利润双增长 公司2020年上半年实现营业收入31.08亿元人民币（下同），同比增长4.8%；还原“两票制”影响后，营业收入为35.57亿元，同比增长4.6%。归母净利润12.79亿元，同比增长9.4%。毛利率为73.8%，还原“两票制”影响后为60.8%，与近几年的毛利率水平基本持平。整体来看，在上半年疫情影响下，公司经营稳定，业绩仍然保持了平稳增长。 图1、2016-2020H1公司营业收入与毛利率 图2、2016-2020H1公司归母净利润 资料来源：公司年报、中报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报、中报，兴业证券经济与金融研究院整理 从收入端来看，以还原“两票制”影响后的数据进行统计，公司各条业务线一季度不同程度上受到了国内疫情的影响，但二季度起快速恢复，上半年均实现了平稳过渡。其中，收入占比较大的心脑血管线和消化线收入同比均有所增长，分别为4.4%和12.7%，眼科线和皮肤线收入同比基本持平。 图3、2016-2020H1公司收入构成（还原两票制后） 图4、2016-2020H1公司各业务线收入增速（还原两票制后） 资料来源：公司年报、中报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报、中报，兴业证券经济与金融研究院整理 从费用端来看，上半年公司整体费用控制良好。销售费用较去年同期下降28558715/49569/20200910 14:30 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 6.3%，主要原因是疫情期间线下会议和推广活动减少导致相关支出减少，还原两票制后的销售费用率亦同比降低0.7pct至19.5%。管理费用率同比维持稳定。财务费用同比大幅下降47.2%，主要原因是贷款使用减少以及贷款利率下降。 图5、2016-2020H1公司期间费用率 资料来源：公司年报、中报，兴业证券经济与金融研究院整理  创新产品管线不断扩容，收获在即 在产品方面，公司近年通过股权投资和战略合作的方式快速收获了大量的创新产品，产品管线快速扩容，今年上半年亦取得了积极的进展。 6月，康哲药业与Gelesis公司签订合作协议，获得了PLENITY在中国、新加坡等国家的独家开发、生产及商业化等权利。PLENITY是一款用于帮助肥胖人群进行体重管理的产品，由两种天然来源材料纤维素和柠檬酸组成。PLENITY以胶囊的形式存在，经口服后可与其原始重量100倍的水分结合，膨胀占据胃和小肠的容量，从而产生饱腹感，达到体重管理的效果。根据此前400多人参与的临床试验结果，使用PLENITY后，26%的受试者体重减轻10%以上，近60%的受试者体重减轻5%以上，且试验组不良事件的总发生率与对照组无显著差异，安全性较好。PLENITY已于2019年4月获美国FDA批准，并获得了CE认证，可在欧洲经济区销售。公司预计明年将通过跨境电商的方式率先推动该产品在国内的销售。PLENITY在国内正式销售以后将更好地满足国内市场对安全有效的减重和体重管理产品的需求，为患者提供有效性和安全性俱佳的治疗选择。 1月，康哲药业与Zydus公司签订合作协议，获得了德度司他在国内的许可权利。德度司他属于口服低氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI），主要用于慢性肾病患者贫血的治疗。根据此前117人的II期临床试验结果，德度司他给药组在主要有效性终点Hb水平的升高上显著优于对照组，且次要28558715/49569/20200910 14:30 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 终点Hb反应率均超过60%。目前德度司他正在进行海外III期临床试验，预计2023年在国内上市。 公司此前引进的产品中，进展较快的是（1）地西泮鼻喷雾剂已于2020年6月获得研究中心伦理批件，预计2021年在国内获批，上市后将为6岁及以上急性反复癫痫发作的人群提供更便捷有效的治疗方案，有望快速打开市场。（2）0.09%环孢素滴眼液于2020年6月获得国内临床试验批件，预计2022年在国内上市，将在巨大的干眼症治疗药物市场中分得一杯羹。（3）替拉珠单抗的临床试验申请于2020年5月获NMPA受理，预计2022年在国内上市，为银屑病患者的治疗提供新的选择。 在销售方面，公司继续推进零售网络建设，扩展连锁与终端门店覆盖，并加强与电商合作，推广网络的覆盖版图不断扩大。截至2020年6月30日，公司覆盖了约57000家医院及医疗机构，拥有约3100名专业学术推广人员，销售实力持续增强，为未来新产品上市后的销售推广提供了有力的保障。  董事长持续增持，彰显长期发展信心：今年4月以来，董事会主席林刚先生通过其100%持股的公司Treasure Sea Limited持续增持公司股份，合计增持约1850万股，占公司总股本的0.75%；合计增持金额约1.63亿港元。截至2020年9月9日，Treasure Sea Limited持有公司45.39%的股份。高管的持续增持也彰显了其对公司长期发展的信心。  盈利预测与估值：上半年在疫情影响下公司业绩仍维持了增长，下半年若国内疫情不出现大的反复，预计公司经营将进一步恢复。我们维持之前的盈利预测，预计2020-2022年实现收入67.22、73.82和81.78亿元，同比增长10.7%、9.8%和10.8%；归母净利润25.51、28.53和31.52亿元，同比增长30.1%、11.8%和10.5%。维持目标价12.8港元，对应2020-2022年分别为11.20、10.02和9.06倍市盈率，20PEG为0.54，维持“买入”评级。  风险提示：疫情影响超预期，产品上市进度及销售不及预期，市场竞争加剧。 28558715/49569/20200910 14:30 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄ 资产负债表 单位:百万元