大物流时代系列研究（三十一）“中国密度”到全球交付，平台型供应链能力打开市场空间

物流综合2026年05月24日 推荐（维持）目标价：76.6元当前价：51.68元 密尔克卫（603713）深度研究报告 “中国密度”到全球交付，平台型供应链能力打开市场空间——大物流时代系列研究（三十一） ❖化工新能源供应链行业的发展趋势：集中化、强监管、全球化的长坡厚雪。1、万亿市场集中化是大势所趋。1）2025年危化品物流市场规模预计2.26万亿元，维持稳健。2）随着监管审批愈加严格，行业供给受限，因此行业集中度虽仍然偏低，但向头部集中的趋势已经非常明确。2、强监管：1）法律监管端：监管从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。2）岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。根据交通运输部等数据，2024年我国万吨级及以上泊位数2971个，同比+3.2%，虽保持平稳，相较之前增速仍有下滑。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 ❖公司业务剖析：物贸一体“双轮驱动”，从单一物流转向平台化供应链。 1、物流业务基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线。2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元，其中MGF、MGM、MRT、MRW、化工品分销收入占比分别为26.0%、8.1%、14.4%、6.0%、45.4%；毛利占比分别为25.7%、10.1%、12.2%、20.5%、30.2%。 证券分析师：张梦婷邮箱：zhangmengting@hcyjs.com执业编号：S0360526030003 2、MGL全球国际物流：包括MGF和MGM业务，该业务模式的显著特点是低毛利、高周转。1）MGF业务主要是全球货代业务，覆盖海运、空运、铁路等国际运输，在这种情况下运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。2）MGM通过罐箱/化工品船租金等运输服务赚取收益，盈利取决于资产使用效率与业务量增长。截至2026年1月底，运营罐箱数量超过7500个，一季度罐箱货量同比增长53%，资产周转效率显著提升。 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 3、MCL全球合同物流：包括MRW和MRT业务。区域仓储业务（MRW）：公司在全球自建及管理超70万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理等服务。区域内贸交付业务（MRT）：公司以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，综合来看，MCL的高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力。 联系人：刘邢雨邮箱：liuxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 4、MCD：公司将化工分销定位为“不一样的分销业务”，MCD服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售/间接销售的策略。MCD板块2025年营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%，稳定提升。 总股本(万股)15,812.76已上市流通股(万股)15,812.76总市值(亿元)81.72流通市值(亿元)81.72资产负债率(%)65.35每股净资产(元)31.0812个月内最高/最低价69.94/48.77 ❖中国密度到全球交付，复制成功模式，打开成长空间。1、“中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域。1）国内布局，与产业重心高度同向。根据公司年报，2025年营业收入133.35亿元，其中上海地区79.9亿元，占总收入比重60%；非上海地区53.2亿元，占比40%。2）依托平台组织能力，积极拓展新赛道。如26年一季度，公司货量增长的部分因素来自于拓展新能源、芯片半导体等新兴行业客户。2、海外布局：亚太先行，全球化加速。密尔克卫在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2026年将继续开拓香港、越南等站点；在美国的货代业务也稳步增长，争取提高盈利水平并更好地为有进出口需求的客户提供一站式服务。3、对标海外分销巨头Brenntag：从“中国危化物流龙头”到“化学品供应链平台”。密尔克卫的业务演化方向，与Brenntag的成熟形态存在高度相似性。2018-2024年Brenntag营业收入和净利润年复合增速分别为4.4%/2.7%。密尔克卫与Brenntag都是通过并购补齐区域、能力、客户和品类短板。Brenntag已经完成全球化的广度覆盖，当前进入结构优化期；而密尔克卫仍处于“扩点、补链、搭体系”的成长期。 相关研究报告 《密尔克卫（603713）2025年报点评：2025年归母净利润同比+11%至6.3亿；经营性现金流大幅改善，持续关注股东回报》2026-04-11《密尔克卫（603713）2025年半年报点评：25H1 ❖投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，即预计实现归母净利润分别为8.1、10.0、11.9亿元，对应PE 10/8/7倍，公司估值明显低于可比公司，我们给予2026年预期净利15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.6元，预期较现价48%空间，强调“推荐”评级。 归母净利3.5亿元，同比+13%，积极推动全球化布局，静待周期景气回暖》2025-08-18 ❖风险提示：化工品需求低于预期、业务拓展低于预期、安全经营风险等。 投资主题 报告亮点 本篇报告是华创交运大物流时代系列研究第31篇，我们聚焦密尔克卫。我们认为化工行业生产端已出现明确边际修复，密尔克卫作为国内领先的专业智能供应链综合服务商，公司打造的“物流+贸易”双轮驱动模式具备协同效应，庞大的物流网络为分销业务提供可靠的交付保障，而分销业务则为物流板块带来稳定的货量，形成正向循环；同时公司正积极推进全球化战略，通过跟随核心客户“出海”并复制国内成熟的物贸一体化服务模式，公司有望在海外市场打开新的增长空间，长期对标海外化工分销巨头Brenntag，成长潜力巨大。 投资逻辑 1、化工新能源供应链行业的发展趋势：集中化、强监管、全球化的长坡厚雪。 1）万亿市场集中化是大势所趋。当前行业集中度虽仍然偏低，但向头部集中的趋势已经非常明确。2）强监管：从“事故后治理”转向“事前准入+全程监控+事故问责”，使得危化品物流行业进入高壁垒、强监管的长期新常态。 2、公司业务剖析：物贸一体“双轮驱动”，从单一物流转向平台化供应链。 1）物流业务基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线。2025年公司实现营业收入133.35亿元，毛利15.4亿元，其中MGF全球货代业务、MGM全球移动业务、MRT区域内贸交付、MRW区域仓储业务、化工品分销收入占比分别为26.0%、8.1%、14.4%、6.0%、45.4%；毛利占比分别为25.7%、10.1%、12.2%、20.5%、30.2%。 2）MGL全球国际物流：包括MGF和MGM业务，该业务模式的显著特点是低毛利、高周转。运价波动放大了MGF收入与毛利的短期弹性，而网络密度与客户结构决定了在周期底部的“存量保护”能力。 3）MCL全球合同物流：高毛利+强现金流为公司提供稳定利润池与抗周期能力。 4）MCD：公司将化工分销定位为“不一样的分销业务”，MCD服务的盈利模式主要根据目标客户对各类化工品的需求采取直接销售/间接销售的策略。MCD板块2025年营业收入60.5亿元，同比+16.7%，营收占比45%。毛利4.65亿元，毛利率7.7%，同比减少0.07个百分点，毛利占比30.2%，稳定提升。 3、海外布局：亚太先行，全球化加速。 2025年公司在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。2026年将继续开拓香港、越南等站点。对标海外分销巨头Brenntag：从“中国危化物流龙头”到“化学品供应链平台”成长空间巨大。 4、投资建议：我们看好上游化工行业需求修复和公司盈利能力改善，我们维持2026-2028年归母净利润预测，分别为8.1、10.0、11.9亿元，对应PE 10/8/7倍。给予2026年15倍PE，对应一年期目标市值121亿元，对应目标价76.6元，预期较现价48%空间，我们看好公司作为危化品综合物流服务商的代表，具备长期发展空间，维持“推荐”评级。 目录 一、如何理解化工新能源供应链行业：集中化、强监管、全球化的长坡厚雪...............7 （一）集中化：万亿市场头部集中是大势所趋...........................................................7（二）强监管：全链条监管持续加码，有助于头部集中趋势...................................9（三）密尔克卫：物贸一体“双轮驱动”，持续转向平台型供应链..........................111、物流业务夯实基本盘，分销逐渐升级为第二增长曲线...................................112、轻重并举，实现资本效率升级...........................................................................13 二、物贸一体的协同基因：物流筑底与分销放量.............................................................13 （一）MGL全球国际物流：在地缘与关税波动中重构全球网络............................14（二）MCL全球合同物流：高毛利“压舱石”，周期底部夯实资产回报...............16（三）MCD化工分销：结构升级与业务协同驱动放量..........................................18 三、“中国密度”到全球交付，复制成功模式，打开成长空间.........................................20 （一）“中国密度”：围绕产业重心加密+开拓新领域................................................201、公司布局与中国产业重心高度同向...................................................................202、依托平台组织能力，积极拓展新赛道...............................................................22（二）全球化：亚太枢纽+北美桥头堡.......................................................................23（三）对标海外分销巨头Brenntag：从“危化物流龙头”到“化学品供应链平台”...24 四、投资建议与风险提示.....................................................................................................26 （一）投资建议.............................................................................................................261、化工行业生产端已出现明确边际