大物流时代系列研究（四）：从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 海晨股份（300873）深度研究报告 推荐（首次） 从联想到理想，核心能力可复制性构建公司ToB供应链想象空间——大物流时代系列研究（四） 目标价区间：55-62元 当前价：42.51元  聚焦于ToB制造业供应链解决方案的先行者。海晨股份围绕制造业客户，提供仓储、运输、关务、增值业务相结合的综合物流服务，产品贯穿生产前、生产中、生产后等各个环节。1）消费电子供应链业务是公司支柱，运输及仓储产品贡献85%收入。2020年收入10.7亿，按行业划分，消费电子供应链贡献超过约9成收入和毛利，新能源汽车供应链业务增长迅速。按产品划分，运输及仓储服务贡献超过85%的收入，其中仓储业务毛利占比最高，达到50.3%。2）运输服务奠定基础，智慧仓储不断发展，核心业务单位效益提升。a）运输业务：单位效益稳中有升，毛利率由2016年的11.18%提升至2020年的16.7%，并进一步提升至2021H1的18.4%。b）仓储业务：涵盖制造供应链全领域，包括VMI模式、HUB模式和逆向物流（备品备件仓），智能化凸显优势，毛利率水平从2018年31.8%的低点回升至2020年40.1%。  从联想到理想，核心能力跨行业复制初验证。1）纵向拓展，与联想集团合作逐步加深，客户粘性强。2017-2020年，联想集团的收入从1.85亿元增长至4.61亿元，占总收入的比重从27.6%提升至42.9%。同时预计未来伴随联想集团南方制造基地成品仓储服务的中标，将继续为公司带来业务增量。注：我们认为公司本土优势、敏捷响应，对于联想集团全球业务而言具备强吸引力。2）跨行业复制，新能源汽车行业带来新的增长极。公司2017年切入理想汽车供应链服务体系，2020年收入3265万元，占收入比重达到3%。公司新获得理想汽车MilkRun循环取货业务，2021年上半年新能源汽车业务收入达到3539万元，已超过2020年全年。我们模拟假设理想汽车2021年交付量达到约8万量，考虑单车贡献收入1000元左右，则2021年理想汽车为公司贡献收入将达到0.8亿左右，占收入比重预计达到6%。  核心能力可复制性是公司不断拓展客户的基石。1）制造业物流管理经验具备可复制性，对比电子行业及汽车行业供应链物流体系可以看到，同样作为涉及众多高价值、高精密零部件及供应商、代工厂、渠道商的典型制造业，二者的服务模式和要求存在较强的重合度及可学习性。2）科技投入助力数智化和精益管理理念。公司多年承接客户服务需求、信息化和数字化投入，在数字科技应用、生产物流管理流程、定制需求解决方案等方面积累了丰富的经验。  投资建议：1）盈利预测：我们预计2021-2023年归属净利分别为2.66、3.31、4.12亿元，同比增速分别为37%、24%、25%，对应EPS分别为2、2.5、3.1元，对应PE分别为21、17、14倍。2）投资建议：我们认为公司未来一看联想集团业务黏性与业务占比的进一步提升、二看理想汽车为代表的的新能源汽车业务快速放量、三看公司凭借核心能力进一步拓展至其他领域并迅速做出标杆客户。综合考虑可比公司及公司自身利润增速，我们给予2022年22-25倍PE，对应一年期目标市值区间72-82亿元，对应目标价区间55-62元，预期较现价25%-46%，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：大客户业务增速以及新客户拓展不及预期、人民币汇率波动风险。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 1,074 1,333 1,759 2,220 同比增速(%) 16.7% 24.1% 32.0% 26.2% 归母净利润(百万) 195 266 331 412 同比增速(%) 51.7% 36.9% 23.9% 24.8% 每股盈利(元) 1.46 2.00 2.48 3.09 市盈率(倍) 29 21 17 14 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年8月6日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 13,333 已上市流通股(万股) 3,333 总市值(亿港元) 56.68 流通市值(亿港元) 14.17 资产负债率(%) 15.8 每股净资产(港元) 3.0 12个月内最高/最低价 81.79/38.0 市场表现对比图(近12个月) -31%-19%-7%5%21/0421/062021-04-30～2021-08-06沪深300海晨股份华创证券研究所 公司研究 物流 2021年08月08日 海晨股份（300873）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告为大物流时代系列第四篇，我们聚焦ToB生产性供应链综合服务领域，我们认为ToB服务领域在未来会出现一批具备竞争力，帮助制造业企业降本增效的优秀公司，在大浪潮中获得超额收益。 我们在海晨股份的发展中，发现其从为联想集团做消费电子供应链服务到切入新能源汽车领域为理想汽车提供服务，跨行业的复制基石是其核心能力具备可复制性，能够满足不同行业客户相似的痛点与需求，而这在未来可以构建公司进一步拓展的想象空间。 我们认为公司未来一看联想集团业务黏性与业务占比的进一步提升、二看理想汽车为代表的的新能源汽车业务快速放量、三看公司凭借核心能力进一步拓展至其他领域并迅速做出标杆客户， 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 我们预计2021-2023年公司营业收入分别为13.3、17.6、22.2亿元，同比分别增长24%、32%、26%，其中预计： 运输服务收入分别为5.9、7、8.2亿元； 仓储服务收入分别为5.7、8.8、11.9亿元，增速较快主要系公司募投项目吴江自动化仓储项目、合肥智慧物流基地一期项目预计在2021年上半年及2022年上半年相继投产，预计正常达产后分别将贡献营业收入1.42及2.7亿。 我们预计2021-2023年毛利率分别为30.7%、31.2%、31.4%，保持稳中有升。 预计2021-2023年，海晨股份归属净利润分别为2.66、3.31、4.12亿元，2020-2023年复合增速约28%。 估值： 我们从模式相关性中选择垂直行业供应链物流公司，密尔克卫、宏川智慧等进行估值对比，选取Wind一致预期，测算2021-2023年平均PE估值倍数分别为31、22、18倍。 考虑公司服务领域为景气度较高的消费电子制造业和新能源汽车行业，并具备跨行业拓展能力，综合考虑可比公司及公司自身利润增速，我们给予2022年22-25倍PE，对应一年期目标市值区间72-82亿元，对应目标价区间55-62元，预期较现价25%-46%，首次覆盖，给予“推荐”评级。 海晨股份（300873）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、海晨股份：聚焦于ToB制造业供应链解决方案的先行者 ............................................ 6 （一）深耕制造业生产性供应链二十年，致力于打造领先的供应链综合物流服务平台 ......................................................................................................................................... 6 （二）业务构成：消费电子供应链业务是公司支柱，运输及仓储产品贡献85%收入 ............................................................................................................................................. 7 1、按行业划分：消费电子制造业供应链贡献超过约9成收入和毛利，新能源汽车供应链业务增长迅速 ......................................................................................................... 7 2、按产品划分：运输及仓储服务贡献超过85%的收入 ........................................... 9 （三）核心业务：运输服务奠定基础，智慧仓储不断发展 ....................................... 10 1、运输业务：公司业务基础，单位运输效益稳中有升 ......................................... 10 2、仓储业务：涵盖制造供应链全领域，智能化凸显优势 ..................................... 12 （四）制造业与物流业双业深度融合呈趋势 ............................................................... 15 1、政策推动结合行业需求，制造业供应链服务外包空间广阔 ............................. 15 2、细分赛道：3C电子制造和新能源汽车行业高度景气 ........................................ 16 二、从联想到理想，核心能力跨行业复制初验证 ............................................................... 18 （一）纵向拓展：与联想集团合作逐步加深，客户粘性强 ....................................... 18 （二）横向拓展：跨行业复制，新能源汽车行业带来新的增长极 ........................... 20 （三）核心能力可复制性是公司不断拓展客户的基石 ............................................... 21 1、制造业物流管理经验具备可复制性 ..................................................................... 21 2、科技投入助力数智化和精益管理理念，提升运营效率 ..................................... 22 三、财务表现稳健，盈利能力优于同行 ............................................................................... 23 四、投资建议及风险提示 ....................................................................................................... 25 1、盈利预测 ........................................................................