固定收益专题报告：风起TLAC

TLAC债发行现状简析 TLAC（总损失吸收能力）非资本债券，是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。2024年5月，国内首批TLAC非资本债券发行落地，2024年、2025年分别发行2300亿元、3100亿元，年内发行已达2200亿元。从节奏上来看，2024年和2025年下半年是TLAC债供给高峰期，主要与明确的监管时间节点有关。值得注意的是，交通银行在2025年发行了首单“固息+浮息”双品种TLAC债。债券期限上来看，TLAC非资本债券包括“3+1”、“5+1”、“10+1”三个期限品种，当前主要集中在“3+1”品种，平均票面利率约1.9%。从发行主体来看，TLAC债发行主体要求为全球系统重要性银行，农业银行发行规模最大，其次是中国银行和交通银行。 2026年TLAC债供给压力如何？ 截止2025年报数据，工行、建行、农行、中行、交行资本充足率分别为18.8%、19.7%、17.9%、18.9%、16.0%，扣除缓冲资本后，若不考虑存保基金的豁免，按照2028年初的要求（交行是2027年初），工行、建行、农行、中行、交行静态资本缺口分别为9979亿元、4973亿元、8601亿元、5094亿元、2220亿元，合计近3.1万亿元。若是借助存款保险基金实现一定豁免，按第一阶段上限2.5%、第二阶段上限3.5%计算，五大行资本补充压力将明显减轻，建行、农行、中行、交行已满足TLAC考核要求，工行静态资本缺口降至85亿元。 分两种情形来讨论TLAC债的供给，情形一为存保基金豁免按上限计入，该情形下五大行依靠二永债滚续发行即可填补资本缺口；情形二为不考虑存保基金豁免，该情形下工行、中行、建行、农行、交行2026年TLAC债预计发行规模分别约为4256亿元、1420亿元、3394亿元、1230亿元、2437亿元。展望后续供给，2026年TLAC债新券发行规模预计整体增加，尤其是2027年初需实现TLAC第一阶段达标的交行发行节奏或将加快，再考虑实现一定程度的存保基金豁免，2026年TLAC债供给或处于3000-5000亿元的区间内，预计较2025年有小幅增加。 TLAC债配置价值怎么看？ 发行主体同为商业银行，TLAC债与二级资本债、永续债均带有减记或转股条款，一般商金债则没有，因此，损失吸收的顺序上，依次为永续债→二级资本债→TLAC债→一般商金债，受偿顺序则相反。流动性方面，TLAC债有比较明显的“一级半”效应，2024年8-9月、2024年11月末、2025年7-8月是TLAC债换手率相对较高的节点，其换手率通常低于二永债。不过值得关注的是，去年7月以来，投资者抢配TLAC债热情不低。2025年7月至8月是TLAC债成交最为活跃的时段，单月成交笔数均在1600笔以上，也是从2025年7月至今年3月，TLAC债TKN占比持续高于国有行二永债，维持在60%以上，这与TLAC债的进可攻、退可守的双重属性有关。 在投资者结构方面，我们认为2030年资本扣减过渡期结束前TLAC债可能仍以银行互持为主，但这并不代表其他机构的参与意愿不高，保险同样是配置型资金，对于长期限TLAC债也能拿得稳，并且没有银行自营的持有限制。对公募基金而言，TLAC债可以作为二永品种的替代，且基金买盘力度有逐渐加强的趋势。理财同样是TLAC债的潜在配置机构，开放净值型理财存在配置需求，或更偏好3年的中短期限品种；封闭型理财配置的前提在于TLAC债是否能通过SPPI测试，我们认为损失吸收条款不影响SPPI测试的判断。在参与窗口的选择上，当前3年TLAC债与同期限二级资本债、银行永续债的价差处于历史20%-45%的分位区间，5年TLAC债与同期限二级资本债价差则在10%以内的偏低分位水平，5年TLAC债与同期限银行永续债价差接近历史最低位，建议耐心等待价差空间打开再布局较为合适。风险提示 统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性。 内容目录 1、TLAC债发行现状简析.........................................................................32、2026年TLAC债供给压力如何？................................................................43、TLAC债配置价值怎么看？.....................................................................7风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：2025年下半年，TLAC债密集发行.........................................................3图表2：TLAC债发行期限主要为“3+1”.............................................................4图表3：农行、中行、交行TLAC债发行规模均在1500亿元以上......................................4图表4：2025年G-SIBs名单.....................................................................5图表5：存保基金豁免按上限计入之后，静态测算五大行当前资本压力不大............................5图表6：2026年五大行二永债预计发行约9000亿元，净融资约3800亿元..............................6图表7：若存保基金豁免按上限计入，2026年TLAC债供给压力较小...................................6图表8：四大行在TLAC第一阶段考核有实现一定程度的存保基金豁免.................................7图表9：商业银行债务工具属性对比..............................................................8图表10：3年TLAC债与二永债收益走势...........................................................8图表11：当前TLAC债存量券都集中在3年内......................................................9图表12：TLAC债有比较明显的“一级半”效应........................................................9图表13：去年7月至今年3月，TLAC债TKN占比持续高于国有行二永债..............................10图表14：债市不同行情下TLAC债与二永债综合收益情况...........................................11图表15：监管对持有TLAC债不同情形的扣除规定.................................................12图表16：基金是TLAC债的主要买盘.............................................................12图表17：重仓TLAC债的基金数量持续增加.......................................................13图表18：开放净值型理财占比在80%左右.........................................................13图表19：3年TLAC债与同期限二永债价差........................................................14图表20：5年TLAC债与同期限二永债价差........................................................14 1、TLAC债发行现状简析 TLAC（总损失吸收能力）非资本债券，是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。2024年5月，国内首批TLAC非资本债券发行落地，2024年、2025年分别发行2300亿元、3100亿元，年内发行已达2200亿元。从节奏上来看，2024年和2025年下半年是TLAC债供给高峰期，主要与明确的监管时间节点有关。中国首批全球系统重要性银行（工、农、中、建四大行）外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%，交通银行因其在2023年首次入选名单，获得三年过渡期，第一阶段达标截止时间为2027年1月1日1。 值得注意的是，交通银行在2025年发行了首单“固息+浮息”双品种TLAC债2。2025年7月21日，交通银行在银行间市场成功簿记发行2025年第二期总损失吸收能力非资本债券，发行规模300亿元，期限为“3+1”年期，其中固息品种发行规模250亿元，票面利率1.78%；浮息品种发行规模50亿元，首期票面利率1.82%，挂钩基准利率为7天期存款类机构间质押式加权回购利率（DR007）60日均值。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：2026年发行数据截止5月20日，下同。 债券期限上来看，TLAC非资本债券包括“3+1”、“5+1”、“10+1”三个期限品种。也即，分别为4年期、6年期、11年期固定利率债券，在第3年末、第5年末、第10年末附有条件的发行人赎回权。不过，如果发行人赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行人不得赎回TLAC非资本债券。当前TLAC债发行期限主要集中在“3+1”品种，平均票面利率为1.9%，截至2026年5月20日，“3+1”、“5+1”、“10+1”品种分别共发行6140亿元、1000亿元、460亿元。 来源：iFinD，国金证券研究所 从发行主体来看，TLAC债发行主体要求为全球系统重要性银行，农业银行发行规模最大，已发行2300亿元，其次是发行近2000亿元的中国银行和交通银行，中国工商银行、建设银行TLAC债发行规模相对较少。 来源：iFinD，国金证券研究所 2、2026年TLAC债供给压力如何？ 根据金融稳定理事会（FSB）公布的2025年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单3，数量仍为29家，与2024年相同，中资银行依然是工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等五家国有大行入围。不过，此次银行的分组有所变化，工商银行由此前的第二组跃升至第三组，成为首家进入该组别的中资银行，农业银行、中国银行、建设银行维持在第二组，交通银行在第一组。 截止2025年报数据，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行资本充足率分别为18.8%、19.7%、17.9%、18.9%、16.0%，扣除缓冲资本后，若不考虑存保基金的豁免，按照2028年初的要求（交行是2027年初），工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行静态资本缺口分别为9979亿元、4973亿元、8601亿元、5094亿元、2220亿元，合计近3.1万亿元。 若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，日本的G-SIBs设置了存保基金的注资承诺，日本金融服务局在2019年允许日本G-SIBs按照2.5%的规定上限将存款保险基金计入TLAC资本4。