私募股权中的接续基金：普及程度、估值摩擦与新兴争议应对策略

普及程度、估值摩擦与新兴争议应对策略 接续基金（Continuation Funds）已从一种小众的流动性工具转变为私募股权领域的一项核心组成部分。伴随其广泛应用而来的，是争议风险的相应上升，尤其是在资产由原有基金转移至关联的接续载体时，围绕估值问题的纠纷尤为突出。1 由普通合伙人（GP）主导的接续交易，如今在规模、频率及复杂性方面均已达到相当水平，亟需通过严谨的流程规范与审慎的估值实践，以规避潜在的诉讼或仲裁风险。2数据显示，2024年至2025年，二级市场交易活动屡创新高，其中接续基金在GP主导的交易量中占比持续增长，且尤为重要的是，在由基金管理人支持的退出活动中已占据两位数比例。3,4在此背景下，近期提交至特拉华州高等法院的若干争议案例表明，压缩的时间表、信息不对称以及管理费或附带权益的重新设定等因素，均可能成为争议的导火索，而估值问题往往处于这些争议的核心。5,6,7 本文旨在综合当前市场动态与最可能出现的争议类型，为基金管理人及投资者提供切实可行的操作指引，涵盖交易流程设计、估值工作流程安排以及争议预防与应对准备等方面。8 01 接续基金已成为主流，且在持续扩展 1,560亿至1,620亿美元有限合伙人（LP）与普通合伙人（GP）主导的交易总量约为 接续基金（亦称接续载体，Continuation Vehicles，简称CVs）现已成为贯穿市场周期的GP主导型二级市场交易的核心支柱。多家独立市场调研机构及投行顾问发布的2024–2025年度报告均指出，2024年二级市场交易规模创下历史新高，有限合伙人（LP）与普通合伙人（GP）主导的交易总量约为1,560亿至1,620亿美元，同比增长约40%至45%。9,10 40至45%同比增长约 多项分析指出，接续基金在由基金管理人支持的退出总量中占比显著且持续上升。据估计，其占整体退出总量的比例已达到略高于10%的水平，并在2025年进一步攀升。11 这一趋势亦得到充裕的待投资金以及更为成熟和专业化的买方群体的支撑。如今买方群体不仅包括大型二级市场基金，还涵盖半流动性投资工具，以及横跨私募股权、基础设施和私募信贷领域的专项接续策略投资。 02 结构性利益冲突与估值处于争议焦点的原因 接续基金本质上具有内在的利益冲突，因为GP同时扮演交易双方的角色：原有基金（legacyfund）将其投资组合公司或经筛选的一揽子投资出售给由同一基金管理人新设并管理的接续载体。现有投资人可选择按既定条款将其权益转入接续载体，或以交易价格退出获得流动性，后者通常由新投资人提供资金支持。此种架构会就交易过程和交易价格引发典型的“完全公平”（entirefairness）问题。 估值之所以成为争议的核心，是因为其同时决定三方面关键利益：退出方LP（selling LP）的回收金额、转入方LP（rollingLP）的进入成本，以及基金管理人的未来经济利益。12资产净值（NAV）的基准日期、GP内部估值的范围与结论、通过公允意见或估值意见进行的第三方验证，以及确立市场出清价格的竞争性流程证据—所有这些都指向同一个根本问题：该交易价格是否公允？ 即便交易已取得专业机构出具的公允意见，并且已与领投的二级市场买方议定交易价格，原有LP仍可能质疑该价格是否充分反映了最新的经营表现、所采用的估值基准日期是否已经过时、或竞价过程是否受到融资条款、附带承诺或其他结构性安排的干扰。 信息不对等进一步加剧了这一问题。若提供给潜在接续载体买方的材料，比向原有LP披露的信息更为详尽或乐观——尤其是在原有LP被要求在压缩的时间表内就利益冲突事项进行表决并作出“转入或退出”（roll-or-sell）选择的情况下—争议发生的可能性显著上升。13 为减少此类摩擦，机构有限合伙人协会（ILPA）发布了指引并强调了若干最佳实践：包括尽早与有限合伙人咨询委员会（LPAC）沟通、确保所有LP信息对等、提供约一个月（而非数日）的有效决策窗口期，以及设置“维持现状”（statusquo）选项，以避免转入投资人的管理费或附带权益条款恶化。14,15尽管在实践中，许多交易出于商业考量偏离了上述理想标准，但ILPA指引仍为评估交易合理性提供了重要基准，仲裁庭及监管机构在判断交易公平性时亦可能作为参考。16 最后，管理费与附带权益的重新设定极易引发争议。17接续载体通常具有投资集中度高、管理主动性强，并为未来增长计划预留资本的特点；其收费模式与原有基金存在差异本属合理。18然而，若出现被视为不当得利的情况（例如：在GP未相应再投资于接续载体的前提下，对退出方LP附带权益的提前实现；或管理费计提基础超出实际运营需求），除非此类安排具有充分依据、被全面披露，并与明确的商业计划高度一致，否则极易引发质疑与挑战。 03 不断演进的法律与监管环境 关于接续基金相关争议的法律分析涵盖合同法、信义义务、证券监管以及管辖仲裁与临时救济的程序法。大多数服务于北美LP的原有私募股权基金均注册于特拉华州或开曼群岛，并适用纽约州或特拉华州法律，而且基金协议通常约定对实体争议进行保密仲裁，但同时保留各方通过法院获得临时救济的权利，以防止造成不可弥补的损害。19这一架构至关重要，因为它决定了争议提起的方式与管辖地。 在美国，证券交易委员会（SEC）已明确表示其对顾问主导型的二级交易及接续基金保持着持续关注。202023年，该委员会通过了一套私募基金顾问规则，其要求在SEC注册的顾问发起的顾问主导型二级交易，必须获取并分发一份独立的公允意见或估值意见，并就其与意见提供方之间的重要商业关系出具书面摘要。21 然而，2024年6月，美国第五巡回上诉法院（U.S.FifthCircuitCourtofAppeals）裁定全面撤销上述规则，认定SEC超出了其法定权限。22该判决的直接法律后果是：目前并无联邦层面的强制性规定要求接续交易必须提供公允意见或履行特定披露义务。 在美国以外，各地的监管框架各不相同。在欧盟和英国，《另类投资基金管理人指令》（AIFMD）及本地法规强调对利益冲突的监控、估值治理以及信息披露。尽管这些制度本身并非针对接续基金，但其要求为相关流程提供了额外的保障。因此，开展国际业务的GP通常会在其所有平台上遵循更严格的预期标准。 对于加拿大机构投资者—作为全球私募股权市场的重要LP群体—其面临的实际情况是：相关争议通常依据基金选定的法律与争议解决地处理，一般为纽约州或特拉华州法律，并采用仲裁方式，而加拿大公法在其中几乎不发挥直接作用。尽管如此，加拿大的信义与公司治理规范，以及加拿大LP行业组织的政策立场，仍然能够影响其在接续流程中的谈判立场及对附带协议条款的预期。23 综上所述，贯穿各法域的关键点在于，信义义务与合同条款是法律分析的基石。即便协议限制了信义义务或扩大了自由裁量权，当事人的行为仍须符合默示的诚信与公平交易义务，并严格遵守基金文件中关于利益冲突管理的明确约定。 04 争议已然显现：交易流程、交易价格与信息对等构成争讼焦点 近期的诉讼与仲裁活动表明，围绕接续基金的争议已从理论层面转为现实纠纷。24尽管具体指控因案而异，但争议主题普遍集中于时间安排、信息对等、估值方法以及GP的经济利益。 2025年末，一家主权财富基金投资者向特拉华州高等法院提起诉讼，请求禁止其私募股权基金管理人提出的一项单一资产接续交易的交割。25原告指控该管理人压缩了有限合伙人咨询委员会（LPAC）的审批流程，扣留或分阶段披露信息，致使无法进行实质性审查；同时，向潜在接续载体投资者提供的估值相关材料，与提供给需就利益冲突事项进行表决并对“转入或退出”作出选择的现有LP的信息存在差异。 该诉状指出，此次交易的估值未能充分反映标的公司近期的业绩改善，原因是其采用的估值基准日期早于若干推动公司价值提升的重要事件的发生时间；此外，附带权益与管理费的重新设定被指构成向GP不当转移经济利益。尽管基金协议约定实体争议须通过仲裁解决，原告仍寻求禁令救济，旨在仲裁庭得以审理案件前先阻止交易进行交割。 公开报道显示，起诉后不久，基金管理人即同意暂缓交割，等待仲裁程序推进。这一做法揭示了一种可能反复出现的程序模式：先通过法院的公开程序申请临时救济以维持现状，随后依据合伙协议在私密仲裁中裁决实体争议。26 尽管该案因进入公开程序而显得特殊，但其基本架构并非孤例。它反映出成熟LP日益增长的意愿：测试在存在利益冲突的接续交易中，压缩的流程、信息不对称以及对GP经济条款的调整是否符合“完全公平”的标准。同时，该案也表明，即使在存在仲裁条款的情况下，临时救济措施的可用性也能实时决定交易走向，因为它能在各方博弈最为关键的时点暂停交易进程。 第二类争议模式聚焦于交易成本及交易失败的费用在原有基金、转入方LP、新投资人与基金管理人之间的分摊。27当成本分摊方式偏离基金治理文件的规定，或看似以不透明且与价值创造无关的方式使基金管理人获益时，LP常以违反合同及信义义务为由提出挑战。 机构有限合伙人协会（ILPA）指引明确建议：基金管理人应披露成本分摊方法；在GP因新增管理费收入而获益的情形下，应合理共担相关成本；并严格遵守有限合伙协议（LPA）中约定的交易失败费用的分摊机制。28未能遵循上述原则极易引发不满，尤其是当转入方LP与退出方LP认为自身承担了不成比例的负担时。 第三类争议集中于“转入选择权”本身。29LP曾就以下这些问题提出异议：决策窗口期以“日”而非“周”计算；选择权材料不如提供给领投方的信息完整；以及名义上的“维持现状”选项实质上变更了管理费、附带权益或治理条款。在最尖锐的指控中，有LP指出相关流程具有胁迫性—因为拒绝选择或未能及时选择即被自动视为接受新条款并转入，而非按既定价格出售。 对此，ILPA提出的基准建议简明扼要：尽早通知、确保各方在获取数据室信息及接触管理层等方面的对等性、以及默认机制不应迫使LP进入其未明确接受的境地。30 这些常见的争议模式构成了一份实用的争端应对指南。若交易流程严格遵循市场指引—包括引入结构化竞价机制、采用近期估值基准日期、获取独立评估意见、向LPAC及LP尽早且对称地披露信息，并提供真正意义上的“维持现状”选择权—则争议发生概率会大大降低且难以持续。反之，若流程存在明显瑕疵，临时禁令与对实体争议的仲裁如今已成为LP切实可用的维权工具。 05 估值争端的核心：方法、基准日期与举证难题 由于估值问题是多数接续基金争议的核心，有必要对其进行专门探讨。所采用的估值技术本身虽为人熟知—包括现金流折现法（DCF）、可比公司与可比交易乘数法，以及在适当情况下采用的资产基础法—但其应用背景却各不相同。争议各方并非在抽象层面讨论公允价值，而是在一个存在利益冲突的交易流程中，就一项具体交易价格展开博弈，该价格直接决定了退出方LP、转入方LP、新投资人与GP之间经济权益的重新分配。 基准日期的选择是首要摩擦点。31接续交易通常以某一既定日期的协商价格为基础，并通过期间现金流、业绩更新甚至或有对价等方式，弥合基准日期与交割日之间的价值变动。若LP知晓或合理预期在基准日期之后发生了重大增值事件，则可能主张既定价格已过时。基金管理人则通常辩称，所选日期反映了竞价时可获得的各方面的证据，且买方已将相关不确定性纳入定价考量。 各方立场的强弱往往取决于相关文件记录：包括竞价过程档案、同期估值备忘录、月度业绩报告、投资组合管理委员会会议纪要，以及公允意见或估值意见的工作底稿。关于期间业绩变动与基准日价格之间关系的争议，本质上是一个举证问题。流程严谨的交易会通过严格限定竞价、LP批准及选择权行使之间的时间窗口，来最小化证据上的缺口。32 第二个反复出现的问题涉及控制权与增长假设。33接续载体旨在为下一发展阶段提供资金支持，例如新产品发布、地域扩张、运营优化计划、补充性并购或资本结构去风险化。因此，估值分析必须区分原有基金出售时已内含的价值，与依赖于新资本和承担新风险的增量价值。当估值模型模糊了这一界限时，退出方LP可能