中小保险机构投资私募股权基金：风险合规要点与实践

引言：监管鼓励or监管趋严？ 关于私募股权基金管理人的通报 2017年12月，原中国保监会对5家股权投资基金管理机构违反保险资金运用监管规定的情况进行公开通报，并要求有关保险机构切实加强投后管理，定期了解投资情况和相关机构合规运作情况，督促股权基金投资机构严格执行监管规定。 【合规要点】数据报送。 2022年11月，原中国银保监会在行业内下发私募股权基金管理人不良记录名单，对13家私募股权基金管理人违反保险资金运用监管规定的情况进行通报，明确要求各保险机构停止与该通报名单中涉及的私募股权基金管理人的投资合作；不得与其发生任何业务往来；审慎与其核心管理人员开展任何业务往来。 【合规要点】关联交易。 目录 CONTENTS 01保险资金参与私募基金投资的主要路径及合规要点 02保险资金参与私募基金投资的交易模式及风险关注要点 03中小保险机构在私募基金投资中面临的风险挑战及应对思路 01 保险资金参与私募基金投资的主要路径及合规要点 一、保险资金参与私募基金投资的主要路径 二、私募股权基金投资的法律合规体系 三、私募股权基金投资的合规要点 如何看待“债权”投资私募基金的关联交易 保险资金运用的特殊要求 一、保险资金参与私募基金投资的主要路径 二、私募股权基金投资的法律合规体系 *涉及保险资金投资时，除需要关注上述私募基金一般性规定外，还需要关注保险资金运用的特殊要求（79号文、59号文、89号文等）。 二、私募股权基金投资的法律合规体系 《私募投资基金监督管理条例》（共七章六十二条） 2023年7月3日，国务院总理李强签署第762号国务院令，公布《私募投资基金监督管理条例》（“《条例》”）。 证监会的后续工作： •完善部门规章、规范性文件和自律规则。根据《条例》修订《私募投资基金监督管理暂行办法》，进一步细化相关要求，逐步完善私募基金资金募集、投资运作、信息披露等相关制度，根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等实施差异化监管，完善规则体系。同时指导基金业协会按照《条例》和证监会行政监管规则，配套完善登记备案、合同指引、信息报送等自律规则。 •全面宣传解读贯彻《条例》，开展对私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金服务机构以及从业人员等各方的培训工作，引导各方准确充分学习理解《条例》内容，准确把握要点，提高规范运作水平。 •进一步推进优化私募基金行业发展环境，畅通“募”“投”“管”“退”各环节，推动私募基金行业高质量发展迈上新台阶。 三、私募股权基金投资的合规要点 三、私募股权基金投资的合规要点 如何看待“债权”投资——“股+债”模式（2/4） 自《关于加强私募投资基金监管的若干规定》发布后，曾经颇为流行的“小股大债”结构被打破。在目前的规则体系下，投资模式转换为“大股小债”，即： 一般私募股权投资基金：以股权投资为目的为被投资企业提供借款和担保，但借款期限需在1年以内且不得晚于股权投资退出日，余额比例不得超过基金实缴金额的20%； 不动产私募基金：有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制 关于可转债投资的特殊问题： •私募股权基金投资的可转债可以分为两类，一是非公开发行的可转换债券和可交换债券；二是非上市企业附转股条件的债权投资。 投向沪深交易所挂牌转让的私募可转债与可交债，无投资比例限制；投向区域性股权交易中心挂牌企业的可转债，原则上不得超过该基金规模的20%；投向未上市企业的可转债，原则上不得超过该基金规模的20%。如超过该比例，出函说明合理性；投向金融资产交易中心的可转债的，不属于私募基金备案范围，不予备案。 三、私募股权基金投资的合规要点 如何看待“债权”投资——“商业对赌”模式（3/4） “明股实债”“商业对赌”并不是专业的法律术语，目前也无统一的定义及交易模式，表现为核心交易要素的不同排列组合。 结合业务实践，在对私募基金股权投资项目尽调时，可结合以下方面对合规性予以综合判断： •股权转让或增资的交易定价的公允性及客观性•投资人对标的公司日常经营与治理的参与程度•业绩对赌与期间收益的合理性（与经营业绩挂钩）•退出渠道的多元性（非唯一性、非强制性） 三、私募股权基金投资的合规要点 如何看待“债权”投资（4/4） 《私募投资基金监督管理条例》 私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。 延伸讨论： 1.《条例》未提及有例外情形，是否意味着以后“大股小债”的模式不能再操作了？2.《条例》未提及明股实债情形，是否意味着不做限制？ 三、私募股权基金投资的合规要点 投资单元与投资排除 《私募投资基金备案须知（2019版）》 （十五）【禁止投资单元】管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元／子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。 •横向投资单元：同一支基金中，对投资人进行分组，不同组别的投资人分别核算；•纵向投资单元：同一支基金中，对基金各期缴款进行分组，不同期次缴款投向不同的标的。 主观 客观 结论： 允许合理且必要的投资排除允许后续募集形成的客观上投资单元 1.不同投资单元是否具有单独备案的可能性；2.客观上能否避免不公平对待投资者。 1.管理人是否存在规避备案义务，不公平对待投资者的故意；2.投资者是否存在选择投资的故意。 延伸讨论： 经过全体合伙人同意的投资单元是否被允许？ 三、私募股权基金投资的合规要点 私募基金的关联交易 私募股权基金管理人应当在经审计的私募股权基金年度财务报告中对关联交易进行披露。 风险合规核查要点： •制度建设：关联交易管理制度（尤其是对关联交易的界定）•基金合同：关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等•风险揭示书：涉及关联交易的特别披露•存量基金关联交易管理相关材料审核（资产估值材料、关联交易决议等） 三、私募股权基金投资的合规要点 保险资金运用的特殊要求——投资机构的管理资产规模 《保险资金投资股权暂行办法》 保险公司投资股权投资基金，发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合下列条件：（五）具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好。 《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》 保险资金投资创业投资基金的基金管理机构应当符合下列条件：（一）依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元。 延伸讨论： •是否可以通过存量基金审计报告认定的净资产来评估管理资产规模？•如何进行核查？ 三、私募股权基金投资的合规要点 保险资金运用的特殊要求——涉及标的企业的关联交易 《保险资金投资股权暂行办法》 保险资金直接或者间接投资股权，该股权所指向的企业，应当符合下列条件：（八）与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外。 延伸讨论： •目前的事先报告和披露程序是什么？•标的企业涉及关联交易，是否禁止投资？ 三、私募股权基金投资的合规要点 保险资金运用的特殊要求——股票投资的比例监管 《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》 保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，并购基金的投资标的，可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。 延伸讨论： •在私募基金管理退出期，基于投资项目的陆续退出或股票价值上涨，导致股票资产被动高于基金资产余额20%的情形，是否应当认定为违反上述股票投资比例监管要求？ 02 保险资金参与私募基金投资的交易模式及风险关注要点 交易结构一：参与认购私募基金LP份额双GP结构的风险关注要点平行基金的关注要点交易结构二：参与认购保险私募基金LP份额关于79号文与89号文的适用与衔接关于保险私募基金的特殊要求交易结构三：参与认购股权投资计划关于多层嵌套的问题 交易结构一：参与认购私募基金LP份额 •如果设置双GP，会产生哪些特殊风险？•平行基金相比单一基金，有哪些特殊风险？ 交易结构一：参与认购私募基金LP份额 双GP结构的风险关注要点 《私募投资基金登记备案办法》 《私募基金登记管理条例》 私募基金管理人设立合伙型基金，应当担任执行事务合伙人，或者与执行事务合伙人存在控制关系或者受同一控股股东、实际控制人控制，不得通过委托其他私募基金管理人等方式规避本办法关于私募基金管理人的相关规定。 以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。 为什么会产生双GP结构？新规对双GP结构基金有什么影响？要关注哪些风险？•GP之间的职权划分，对于共同决策事项，应当预先考虑决策“僵局”的情形；•非管理人GP如涉及收取相应报酬，应当考虑其收费的合理性。 交易结构一：参与认购私募基金LP份额 平行基金的关注要点——合规性 《私募投资基金备案须知》 《私募投资基金监督管理条例》 在已设立的私募股权投资基金尚未完成认缴规模70%的投资(包括为支付基金税费的合理预留)之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金。 私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制。 交易结构一：参与认购私募基金LP份额 平行基金的关注要点——同进同退 投资机会的分配方式 基金投资成本、投资收益、费用核算与分摊的规则 主基金成立及募集的时间较早，需关注主从基金之间关于在先项目的核算、分配规则。同时，对于后续投资而言，原则上投资条件应当保持一致。 原则上：主从基金在财务管理上仍然需视为一个基金整体进行管理； 实现方式： 基金持有人大会、投资顾问委员会、投资决策委员会等基金管理机构的表决规则、表决结果的效力 •通过在主从基金项下设立SPV方式，在SPV层面对两个基金的投资成本、投资收益及费用进行动态调整，但需注意SPV层面收益分配规则、投资管理等应与上层基金保持一致。•通过单个投资项目股权转让方式，实现投资成本、投资收益及费用的分摊。 除基金合同或主从基金共同投资协议（如有）明确约定的情形外，主从基金原则上应遵循“共同”决议的效力。 差异化投资的信息披露 主从基金之间的联动依赖于管理人自身的管理，对于主从基金之间的差异化安排，应当约定明确的信息披露机制，必要时，应当要求管理人履行相应的说明义务。 交易结构二：参与认购保险私募基金LP份额 •保险资金投资市场化私募基金与保险私募基金在合规方面有什么区别？•89号文与79号文规则如何衔接？•89号文有哪些特殊规则？ 交易结构二：参与认购保险私募基金LP份额 关于79号文与89号文的适用与衔接 89号文第十六条：保险资金参与发起设立私募基金并投资该基金，保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计低于30%的，按照《保险资金投资股权暂行办法》的有关规定执行。 延伸讨论： •保险资金投资保险私募基金是否需要同时适用79号文的规定？ 交易结构二：参与认购保险私募基金LP份额 交易结构二：参与认购保险私募基金LP份额 交易结构三：参与认购股权投资计划 •股权投资计划面临的多层嵌套问题。 交易结构三：参与认购股权