非银金融行业2026年度中期投资策略：成长逻辑延续，看好配置价值

成长逻辑延续，看好配置价值 ——非银金融行业2026年度中期投资策略 姓名卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002邮箱：lukun@kysec.cn 姓名高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名张恩琦（联系人）证书编号：S0790125080012邮箱：zhangenqi@kysec.cn 2026年5月20日 核心观点 保险：负债端高质量增长，资产端全年向好回顾：2026年1季度受股市波动影响，险企净利润多数呈现同比下降趋势，保险服务业绩稳健增长，净资产环比走扩。负债端看，存款搬迁 带来保费增长机遇，分红险高收益率、银保和个险渠道双向发力，带动1季度NBV实现高质量增长，期缴保费占比提升。财险方面，行业及头部险企非车险快速发展，成为保费的新增长驱动点，COR同比改善。展望：资产端看，长端利率底部企稳的趋势延续，对险企资产端配置带来支撑因素，4-5月股市明显回暖，利好险企2季度和全年的投资收益 率改善，预计上市险企全年净利润有望稳健增长。负债端看，存款迁移带来的红利期仍在，险企负债端有望延续高质量增长，分红险演示利率中枢的下调利好险企降低利差损风险，负债端稳健增长趋势有望延续。投资结论：年初以来，上市险企估值显著回落至较低水位，2024年以来积累的超额收益回吐明显，行业资产和负债两端的中长期逻辑仍在， 当下估值具备左侧配置价值，看好低估值、负债延续高质量增长的标的，关注资产端和负债端催化，推荐中国平安和中国太保。 券商：低估值+低仓位+全年业绩高景气，当下配置赔率极高头部券商10倍PE历史底部，价值凸显，左侧超额开启。中证金减持、再融资担忧、风格极致和美伊战争是2025Q3以来券商超额承压主因， 头部券商P/E再次回到10倍历史大底，超额收益回到924之前水平。估值见底，左侧布局阶段来临，超额收益开启。2025年报和2026Q1业绩符合预期，头部券商一季报超预期，预计全年盈利景气度延续。2026年开年市场活跃度扩张明显，公募基金新发高 增，经纪和财富管理业务线有望延续高景气，头部券商海外扩表可期。2025年营收、扣非净利润同比+27%/+52%，扣非ROE 7.58%，同比+2.3pct。2026Q1营收、扣非净利润同比+32%/+39%，扣非ROE8.33%，同比+1.8pct延续提升趋势，符合预期,头部券商超预期，“四头部券商”2026Q1年化加权ROE平均12.7%，同比+4.2pct，超过2021年高点水平。预计2026H1/2026年扣非归母净利同比+33%/+25%，扣非ROE8.77/8.80%。财富管理、海外扩表、投行+投资三大叙事带来15%长期增长驱动，盈利不确定性明显下降，ROE或创10年新高。选股：推荐主线包括低估值、H股融资落地、大财富管理利润贡献较高的华泰证券和广发证券；龙头券商中信证券、中金公司H和国泰海通； 零售优势突出的国信证券以及同花顺。催化剂：交易量再次改善，业绩超预期，政策面红利，资金风格切换 风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期；券商财富管理、海外业务收入增长不及预期。 目录C O N T E N T S 复盘：保险板块跑输，券商滞涨明显 保险：负债端高质量增长，资产端全年向好 券商：价值启航，重点推荐券商 风险提示 1.1保险板块复盘：保险板块跑输，低估值H股相对较好 2025年5月15日-2026年5月15日复盘：保险板块上涨6.6%，跑输沪深300指数的+26%2025年10月-2026年1月：保险板块阶段性跑赢：1）资产端看，长端利率延续企稳回升趋势，3季度股市上涨明显，险企利差走扩逻辑延续， 3季报业绩超预期；2）负债端看，个险渠道自2025年2季度开始逐步改善，3季度分红险转型持续见效，新单和NBV增速回升。3）低利率+分红险吸引力高+银保渠道延续高景气背景下，险企2026年开门红预期发酵。 2026年2月-5月：保险板块明显跑输：1）中证金减持对资金面和情绪面带来一定压制；2）美伊冲突对股市和国内经济增速带来不确定性；3）科技股风格特征鲜明，部分机构担忧AI对传统行业的替代。 1.1保险板块复盘：保险板块跑输，低估值H股相对较好 个股复盘：多数保险H股表现优于A股个股普遍经历先涨后跌：个股复盘看，25年11月至26年1月中旬，保险股普遍跑赢沪深300，1月后旬到5月中旬，除少数保险H股外，保 险个股均跑输沪深300，A股跌幅普遍高于H股。 低估值H股抗跌性更强：股市波动下1季报低预期对保险A股股价负面影响更大，整体看，2025年11月-2026年5月中旬，多数H股涨幅超过A股，半数保险H股跑赢沪深300，保险A股均跑输。保险H股整体估值更低、股息率更高，抗跌属性很强。 1.2券商复盘：2025Q3以来中证金减持和再融资担忧造成滞涨 1）2024年12月到2025年4月：持续跑输，924行情下券商板块上涨明显，估值短期透支2）2025年5月-2025年8月：稳步跑赢。4月中美贸易战后高层表态稳股市，交易量触底回升，低估值头部券商国信，华泰，广发，金融IT先后领涨。3）2025年9月-2026年1月：中证金减持从资金面和情绪面压制，2025年底券商再融资担忧再起。4）2026月2月-2026年5月：美伊战争扰动全球，券商AH股杀跌，超额持续萎缩至-22%。 1.2头部券商十年复盘：超卖和低估值带来左侧布局机会 2021年4月和2022年7月是头部券商超额的起点，牛市后段的补涨和熊市中期的防御属性显现。超卖带来低估值往往是左侧布局起点。当下估值和持仓均在低位，超额角度看，我们认为左侧买点时机或已到来：超额收益萎缩至924以前，PE估值第三次低于12倍达到历史低点。 1.2中证金压制持仓进入末端 板块估值位于历史底部，公募机构持仓位于5年5%分位数。中证金1季度开始通过前十大股东仓位开始减持，影响进入末端。2026Q1主动含权基金重仓股中券商板块占比0.52%，环比-0.46pct，环比-47%，位于近5年5%分位数，相对A股低配2.76pct，机构持仓位于历史低位。 中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、中国银河和光大证券2026年1季度受到中证金（或中证金资管计划）的减持(前十大股东)，预计中证金前十大以外仓位已完成减持，压力释放进入末端。 目录C O N T E N T S 复盘：保险板块跑输，券商滞涨明显 保险：负债端高质量增长，资产端全年向好 券商：价值启航，重点推荐券商 风险提示 2.1财务表现：部分险企归母净利同比负增，但整体好于预期 股市波动拖累1季报业绩承压，整体归母净利好于预期 增速下滑：2026Q1保险各上市险企归母净利同比增速较2025年均明显下滑，5家上市险企26Q1归母净利平均同比-11.2%（2025：+23.3%）。 好于预期：受1季度股市偏弱表现影响，市场对上市险企归母净利预期偏悲观，实际达成方面，中国太保和新华保险实现同比正增长，多数上市险企保险服务业绩保持稳健增长，加之税收等多方面因素影响，归母净利增速整体好于预期。 2.1财务表现：总投资收益同比承压拖累1季报业绩 保险服务业绩多数增长，总投资收益明显承压 2026年1季度5家A股上市险企总投资收益均出现同比负增长，平均同比-38.6%，多数季度负同比增长绝对值来到2025年以来最低，对投资服务业绩造成了较大负面影响，进而拖累归母净利。 2.1财务表现：股市回升，全年业绩展望稳健增长 4月以来股市明显上涨，利好2季度净利润改善 资产端股市回暖，利率企稳：4月至今，股市呈现明显回暖趋势，利于险企投资收益回升。全年归母净利展望稳健：考虑4月至今股市回暖，预计全年上市险企总投收益率同比保持相对稳定，资产规模增长和保险服务业绩释放有望成为全年业绩稳健增长的重要支撑。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1财务表现：归母净资产保持扩张趋势，利率因素拖累减弱 2026Q1归母净资产较年初增长，稳步增长态势或将延续 利率企稳和盈利拉动净资产增长：2026年1季度，股市下跌影响权益资产进而对净资产造成冲击，但5家上市险企归母净资产均较年初增长，预计净利润释放和债券资产增长带来正向影响。预计净资产有望恢复稳步增长态势：受长端利率持续下行和新会计准则下保险合同负债折现率变为即期利率影响，过去几年 部分上市险企归母净资产出现同比下滑。但随着长端利率底部企稳，预计利率对净资产拖累告一段落，净资产有望重回稳步增长态势。此外，分红险占比提升，CSM起到了吸收资产波动的影响，也让净资产更加稳定。 2.2人身险负债端：新单期交快速增长，业务结构持续改善 新单期交同比增速显著高于新单增速 业务结构优化：为解决价值率较低的分红险新单占比大幅提升带来的整体价值率下降的问题，上市险企普遍采取了加大期交产品销售的策略，新单期交同比增速明显高于新单，期交占比提升，为较高的价值率奠定了基础。分渠道：从公布数据看，个险新单和新单期交保费均快速增长，银保新单负增长，新单期交快速增长，或受控制趸交投放影响。 图表14：2026年1季度，上市险企普遍控制趸交投放，部分险企个险新单同比高增，银保新单同比下降 2.2人身险负债端：NBV高增，多数险企价值率提升 预定利率调降、业务结构优化推动NBVM提升，新单、NBVM提升拉动NBV增长 价值率同比提升：2026年1季度，尽管价值率较低的分红险在新单中占比大幅提升，但受预定利率最高值同比下降、各上市险企积极调整业务结构，控制趸交销售影响，多数险企NBV同比增速快于新单，即NBVM同比提升NBV增长驱动因素：1）分红险转型见效，销售人员专业度及客户接受度有提升，低利率、慢牛预期环境下分红险产品吸引力提升，驱动新单增长；2）预定利率调降、期交占比提升改善价值率 2.2人身险负债端：分红险有望进一步高质量发展 分红险迎来发展新机遇，行业规范度持续提升 分红险“双降”：2026年6月30日前分红险演示利率上限将下调至3.5%，监管严控销售误导和利差损风险，助力行业长期、规范健康发展，行业内多家险企开始备案预定利率为1.25%的分红险，预定利率进一步调降或将成为大趋势，分红险销售带来的利差损风险减弱效应或将进一步提升。 分红险迎来新机遇：2025年9月发布的健康险新规提出支持分红型健康险发展，预计2026年内会将有相关产品上市，带来分红险新的发展机遇，成为负债端新的增长点。 2.2人身险负债端：展望全年，多因素驱动负债端延续高质量增长 新单和价值率有望共同驱动NBV延续较好增长趋势 宏观环境看：存款搬家趋势延续，加之居民对健康、养老的需求保持旺盛，“保险+”产品和分红险具备市场竞争力，需求有望持续驱动负债端增长。分渠道看：个险渠道去年受分红险转型初期、炒停售提前释放需求和报行合一初执行等多方面因素影响基数较低，今年分红 险转型已见成效，客户接受度和代理人相关能力均有提升，个险全年有望实现较快增长；银保渠道报行合一进一步收紧，业务结构持续优化，高质量增长或将延续。 产品侧看：分红险进一步降低演示利率和预定利率，将对其价值率起到提升作用，同时，分红型重疾有望年内上市，或成为负债端新的重要增长点。 2.3财险负债端：非车险快速发展，占比行业总保费收入过半 财险行业保费增速由非车险拉动 非车险成为保费新增长点：2026年1季度，财险行业和3家头部财险车险保费同比微降或微增，或受新车销售下滑影响；行业整体、中国平安及中国人保财险总保费同比增速均依托非车险拉动。 行业非车险保费收入过半：行业、中国太保和中国人保的财险原保费中，非车险占比已在60%左右，2026Q1中国平安的非车险原保费收入虽未过半，但同比增速达1