推土机行业龙头，迈向高端化、智能化、国际化新征程

山推股份深度报告—— 推土机行业龙头，迈向高端化、智能化、国际化新征程 张凤琳S1190523100001证券分析师：分析师登记编号：崔文娟S1190520020001证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 国内推土机龙头，背靠山东重工集团。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，1993年成立山推工程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市，是山东重工集团权属子公司。截至2025年，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵。近年来公司收入利润持续增长，2021-2025年，公司收入规模从91.60亿元增长至146.20亿元，CAGR达12.40%，归母净利润从2.09亿元增长至12.11亿元，CAGR达55.15%。 国内市场企稳向上，海外市场空间广阔。1）国内市场：挖机2024、2025年连续两年行业需求正增长，且行业向上景气延续至非挖产品，装载机、压路机、汽车起重机等产品2025年销售也迎来同比回正。我们认为，行业在政策端支持下、以及更新周期启动，有望继续取得不错表现，看好内需进入向上周期。2）海外市场：根据公司港股招股书披露数据，海外市场规模约为中国市场的4-8倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔。目前有色金属价格高位运行，利好矿企资本开支意愿，提升设备购买需求。根据海关出口数据，海外南美、非洲、东南亚等矿山需求相关市场表现很好、欧美市场需求也呈复苏态势，海外整体需求较好。根据KHL发布数据，2026全球工程机械制造商50强总销售额达2465.28亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到488.62亿美元，占全球市场份额约20.4%，提升空间依旧广阔。深耕工程机械主业，发展迈向高端化、智能化、国际化。1）推土机：公司深耕推土机行业多年，于2012年推出中国首台最大马力推土机SD90-5，打破了国外对大马力推土机市场的垄断地位，2025年，公司推土机销量排名全球第三、中国第一，全球市场份额为10.2%，中国市场份额达63.0%。2）挖掘机：收购山重建机，挖机业务快速发展，2025年已成为公司第一大收入贡献来源，公司挖掘机涵盖1-200吨型谱，型号完善。3）矿卡：公司矿卡主要由刚性矿卡和宽体矿卡两大类组成，载重覆盖70–220吨，2025年公司以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山装备重磅发布，强化矿山领域战略布局。4）公司托管雷沃重工及潍柴青岛，期限三年，核心目的是解决集团内部同业竞争、整合工程机械业务。5）智能化：公司智能化工程机械主要包括智能推土机、智能装载机、智能平地机及智能压路机，2025年公司推出全球首款AI智能推土机，迈向智能化新阶段。6）国际化：公司海外收入持续向上，2025年海外市场实现收入87.41亿元，同比增长17.94%，海外收入占公司总收入比例达59.8%，较上年提升7.7pct。公司全球产业布局逐步完善，有望受益山东重工集团海外渠道网络渠道优势，加速海外市场布局。同时公司拟发行H股上市，2026年4月30日，公司第二次向港交所递表，若能港股上市成功，有助于提升公司国际品牌影响力、加速国际化布局。 报告摘要 盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为163.01亿元、181.76亿元和201.31亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.25亿元和21.96亿元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险等。 资料来源：携宁，太平洋证券整理 第一章节：国内推土机龙头，背靠山东重工集团第二章节：国内市场企稳向上，海外市场空间广阔第三章节：深耕工程机械主业，发展迈向高端化、智能化、国际化第四章节：盈利预测与投资建议第五章节：风险提示 1.1国内推土机龙头企业，产品矩阵完整 国内推土机龙头企业，深耕行业七十余载。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，1966年烟台机器厂迁址济宁市改名济宁机器厂；1980年，济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并组建山东推土机总厂。1993年成立山推工程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市，属于国有股份制上市公司，是山东重工集团权属子公司。公司全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。 1.1国内推土机龙头企业，产品矩阵完整 公司产品矩阵完整，具备强劲的体系化竞争优势。截至2025年，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。 工程机械：包括（1）推土机；（2）挖掘机；（3）装载机；（4）道路机械，主要为压路机、平地机、摊铺机及铣刨机；（5）矿卡，主要为刚性矿卡及宽体矿卡；（6）混凝土设备，主要为混凝土搅拌站及混凝土搅拌车。同时公司也提供新能源工程机械产品。零部件：主要包括（1）履带底盘件，主要为托轮、链轮、支重轮、引导轮及履带总成；（2）传动 件，主要为变矩器及变速箱。 智慧施工一体化解决方案：包括（1）具备智能系统的智能化工程机械；（2）智慧施工平台，包括昆仑平台、盘古平台及轩辕平台。 1.1国内推土机龙头企业，产品矩阵完整 资料来源：公司港股招股书，太平洋证券整理 1.2背靠山东重工集团，打造黄金内核优势 公司最大控股股东为山东重工集团，实控人为山东省国资委。山东重工集团为公司最大控股股东，截至2025年12月31日，山东重工集团直接持股24.29%，通过潍柴动力间接持股2.58%。公司实际控制人为山东省国资委，直接持有山东重工集团70%股份。 1.2背靠山东重工集团，打造黄金内核优势 背靠山东重工集团，具有全球影响力的高端装备跨国集团。山东重工集团总部位于山东济南，是中国领先、在全球具有重要影响力的高端装备跨国集团。拥有潍柴动力、中国重汽、陕汽重卡、山推、潍柴雷沃智慧农业、中通客车、法士特、汉德车桥以及德国凯傲、意大利法拉帝、美国PSI、法国博杜安等知名品牌，上市公司11家、股票14支，全球员工16万人，2025年营业收入6045亿元。主营业务涵盖动力系统、商用车、工程机械、农业装备、智慧物流、海洋交通装备、电力能源等七大板块。重型卡车、重型发动机、重型变速器销量全球第一，工业叉车、豪华游艇全球领先，农业装备、推土机销量中国第一，产品销往全球170多个国家和地区。 资料来源：山东重工官网，太平洋证券整理 1.2背靠山东重工集团，打造黄金内核优势 依托集团黄金内核产业链优势，省油提效优势显著。黄金内核是由集团内山推股份、潍柴动力、林德液压三大公司海内外六个研究中心协同，在潍柴发动机、林德液压件、山推传动件基础上专业匹配、改进、验证的动力传动系统总成，其核心竞争优势就是更省油、更高效、更可靠，最大提升客户价值。 资料来源：山推股份微信公众号，太平洋证券整理 1.3收入利润持续增长，经营质量不断提升 公司收入、归母净利润持续增长。公司近年来收入利润持续增长，2021-2025年，公司收入规模从91.60亿元增长至146.20亿元，CAGR达12.40%，归母净利润从2.09亿元增长至12.11亿元，CAGR达55.15%。公司利润增速快于收入增速，主要得益于国际化持续开拓、大推大挖等高附加值产品带来的销售结构优化以及公司持续推进降本增效工作等。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 1.3收入利润持续增长，经营质量不断提升 推土机+挖掘机贡献公司主要收入及利润。从产品收入结构来看，推土机与挖掘机贡献公司主要收入来源，2022-2025年，两者合计营收占比稳定维持在50%左右。毛利率方面，推土机是公司核心利润来源，其毛利率显著高于其他业务板块，2023-2025年期间其毛利率维持在35%-40%区间，同时挖掘机产品毛利率改善明显，由2022年的-1.7%提升至2025年的27.8%，目前其毛利率水平仅低于推土机，已成为公司第二高毛利率产品。 资料来源：公司港股招股书，太平洋证券整理 资料来源：公司港股招股书，太平洋证券整理 1.3收入利润持续增长，经营质量不断提升 毛利率和净利率持续改善，费用率相对稳定。得益于公司海外市场持续开拓、产品结构优化、降本增效工作持续推进，公司盈利能力持续改善，2025年公司毛利率达21.48%，较2024年提升1.43pct，净利率达8.28%，较2024年提升0.53pct。费用率方面，公司各项费用率相对较稳定，费用管控能力整体表现良好。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 第一章节：国内推土机龙头，背靠山东重工集团第二章节：国内市场企稳向上，海外市场空间广阔第三章节：深耕工程机械主业，发展迈向高端化、智能化、国际化第四章节：盈利预测与投资建议第五章节：风险提示 2.1政策支持叠加更新周期，内需进入新一轮上升通道 挖机内需同比回正，进入新一轮上升通道。挖机是工程机械行业的核心产品，其应用范围广，是所有品类中的先导产品，2024、2025年连续两年需求正增长，2026年1-4月国内共销售5.65万台挖机，同比增长15%，其中单4月实现1.69万台销量，同比增长34.9%，行业进入新一轮上升通道，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，需求有望继续企稳向上。 2.1政策支持叠加更新周期，内需进入新一轮上升通道 工程机械各品类内需整体向好，景气度由挖机传导至非挖。从工程机械各品类销售数据看，行业向上景气已从挖机延续至非挖产品，装载机、压路机、汽车起重机等产品2025年销售迎来同比回正。 资料来源：工程机械工业协会，太平洋证券整理 2.1政策支持叠加更新周期，内需进入新一轮上升通道 政策面支持+更新周期启动，工程机械内需具备向上动能。3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中提出，今年要继续实施更加积极的财政政策，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，完善专项债券项目负面清单管理和自审自发试点，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。同时提出要着力建设强大国内市场，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，今年拟安排中央预算内投资7550亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设。以及提到要优化提升传统产业，持续推进重点产业提质升级，新部署一批重大技术改造升级项目，安排2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新。我们认为，行业在政策端支持下、以及更新周期启动，有望继续取得不错表现，看好内需进入向上周期。 2.1政策支持叠加更新周期，内需进入新一轮上升通道 2025年中国工程机械市场规模达280亿美元，预计进入复苏轨道。根据公司港股招股书披露数据，中国工程机械市场规模预计将由2025年的280亿美元增至2030年的573亿美元，2025年至2030年的年复合增长率为15.4%，进入复苏轨道。 资料来源：公司港股招股书、《中国工程机械工业年鉴》、弗若斯特沙利 资料来源：公司港股招股书、《中国工程机械工业年鉴》、弗若斯特沙利 2.2海外市场需求向好，看好国产主机厂出口机会 海外市场空间广阔，看好国产主机厂持续深耕。根据公司港股招股书披露数据，从金额口径来看，海外市场规模约为中国市场的4-8倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔。我们认为，中国品牌目前在亚太、拉美、非洲等市场已经具备一定竞争力，是当前出口重要的增长点，而欧美发达国家市场规模体量大，长期占据海外市场规模一半以上，目前中国企业份额低，长期来看具有核心竞争力的头部企业进军欧美市场潜力很大。 资料来源：公司港股招股