游戏行业1Q26游戏财报总结：盈利能力持续提升

1Q26游戏财报总结 ——盈利能力持续提升 2 0 2 6.0 5.1 0 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点投资要点 ◼1Q26季报关键点：收入与净利润均创历史新高，AI驱动板块降费提效雏形显现；板块年初以来回调至3年估值低位，Q2有望迎来EPS修复行情。（注：选取14家A股游戏公司） ⚫收入与净利润双双刷新历史峰值。1Q26总收入261.2亿，同比+22.1%、环比+8.5%；归母净利润58.3亿，同比+45.6%；单季度净利率22.3%，较4Q25的9.7%大幅提升，创历史最高水平。受高基数影响，2025Q4与2026Q1同比增速较2024同期有所放缓，但绝对额仍延续上行。 ⚫毛利率与扣非净利率同步创新高。1Q26整体毛利率74.2%，环比4Q25的71.6%继续上行，自3Q20以来波动攀升趋势延续，背后是用户向官服/TapTap等第三方非抽成平台集中、自研游戏占比提升的结构性改善；1Q26扣非净利率19.3%，主业盈利质量同步刷新峰值。 ⚫研发+管理费用率创2019年以来新低。1Q26研发费用率7.7%、管理费用率4.6%，均创历史新低；AI在项目预研期降本提效作用已开始显现，项目组人数预计趋势性下行。销售费用率38.4%环比抬升，主因新游集中上线推广+海外圣诞假期延续至1月推广高峰，折射供给端升级与竞争阶段性加剧。 ⚫货币资金创历史新高，经营性净现金流维持高位。1Q26货币资金448.8亿（环比+1.9%），再创2019年以来新高；经营性净现金流46.2亿，同比明显提升，环比因1Q集中支付员工年终奖季节性回落，但绝对额仍处历史高位。 ⚫板块利润进一步向龙头集中，分化加剧。1Q26季度净利润CR5占比90.5%、收入CR5占比73.3%；实现收入与净利润同环比双升的公司为世纪华通、巨人网络、恺英网络，龙头业绩弹性集中兑现。 ⚫估值已至3年低位，Q2有望迎来EPS修复行情。当前游戏板块PE-TTM仅22x左右（vs 2023年高点45x、2025年初低位19—20x）。本轮行情延续"AI技术革命→政策→行业→公司端EPS改善"分析框架，目前处于EPS上抬而PE回调消化阶段；经过1季度以上估值消化后，Q2在EPS持续兑现支撑下板块有望开启估值修复。 ◼建议关注：世纪华通、完美世界、巨人网络、恺英网络 ◼风险提示：产品延期上线风险；产品上线表现不及预期风险；行业政策及监管风险；预测假设与数据统计相关风险；研报使用信息更新不及时风险 CONTENTCCONCCO财务各项指标对比与投资建议 ◼我们取14家A股游戏公司作为测算基准： ◼1）收入：1Q26实现总收入261.2亿，同比增长22.1%，环比增长8.5%，绝对额创2019年以来季度新高。同比增速延续高位水平，不过由于基数影响，2025Q4与2026Q1的同比相较于去年前三季度有所下降。 ◼2）毛利：1Q26实现毛利193.7亿，较4Q25的172.4亿环比提升，同样创历史新高。 ◼3）毛利率：1Q26整体毛利率74.2%，较4Q25的71.6%进一步提升，自3Q20以来整体毛利率水平波动攀升，说明渠道的结构性变化是可持续的，用户涌入官服与TapTap等第三方非抽成平台的趋势持续得到验证；且自研游戏收入占比持续提升，无需向CP支付额外分成也是推动毛利率提升重要因素。 ◼1）研发投入：从季度数据看，A股游戏公司研发费用开支峰值出现在4Q21，而后波动下降，近年基本维持在20亿左右，1Q26开支为20.2亿，与近几个季度持平。 ◼研发费用率：持续下行，1Q26为7.73%，再创2019年以来季度新低。在收入快速增长的背景下，研发开支保持稳定，AI的快速迭代，逐步在影响游戏公司项目的开支，特别是预研期通过AI可以快速验证的情况下，项目组人数预计趋势性在往下走。 ◼2）管理费用：1Q26合计开支为12.0亿，环比4Q25的21.2亿大幅下降，管理费用率1Q26为4.60%，创2019年以来季度新低 ◼3）销售费用：1Q26开支为100.3亿，较4Q25的80.2亿明显抬升，销售费用率上升至38.4%，主要原因是多款重点新游（如恺英、三七互娱等公司新品）于1Q26集中上线/推广，以及海外市场1月为圣诞假期延续是推广的高峰期。 ◼总结：研发+管理费用率的持续下探展现出了AI时代下的游戏公司降费提效的雏形，但销售费用开支相较于此前略有加速，说明行业供给提升+竞争逐步激烈。 ◼1）净利润：1Q26实现整体归母净利润为58.3亿，较去年同期40.1亿继续大幅提升，同比增长45.6%；单季度归母净利率22.3%，较4Q25的9.7%进一步提升，刷新2019年以来峰值。 ◼2）扣非净利润：1Q26整体扣非归母净利润为50.4亿，扣非净利率19.3%，反映主业经营性盈利能力创新高。 ◼可以看到，延续2025年利润获取能力不断提升的趋势，2026Q1财报依旧展现出非常强的利润端表现，且这还是在销售费用率持续提升的情况下，说明收入提升+管理、研发费用率下降影响更明显。 ◼收入端趋势变化： ◼1Q26收入排名TOP5的公司为：1）世纪华通（qoq+3.1%）；2）三七互娱（qoq+6.1%）；3）巨人网络（qoq+38.7%）；4）恺英网络（qoq+77.7%）；5）吉比特（qoq+7.5%）。CR5（前五公司合计份额）的占比为73.3%。 ◼净利润趋势变化： ◼1Q26归母净利润排名TOP5的公司为：1）世纪华通（qoq+62.5%）；2）巨人网络（qoq+219.9%）；3）三七互娱（qoq+57.2%）；4）恺英网络（qoq+143.8%）；5）吉比特（qoq-10.7%）。CR5的占比为90.5%，利润进一步向头部公司集中。 ◼整体看，1Q26中，实现收入与净利润均同环比双升的公司主要有世纪华通、巨人网络、恺英网络。 ◼1）财务费用维持低位：季度财务费用自1Q22以来明显转负，与研发费用开支拐点一致，说明A股游戏公司在资本端的杠杆率下降，借款减少，财务费用开支下降。1Q26财务费用合计为-0.4亿，整体延续低位/略负状态。 ◼2）货币资金储备持续提升：A股游戏公司现金储备持续增加，1Q26合计448.8亿，环比4Q25的440.3亿继续提升，再创2019年以来历史新高。 ◼3）经营性净现金流维持高位：1Q26单季度经营性净现金流为46.2亿，较去年同期31.4亿明显提升；环比4Q25的70.3亿有所回落，但绝对额仍处历史相对高位，预计与1Q集中支付员工年终奖等季节性因素有关。 ◼自2026年初以来，游戏板块持续回调，若考虑3年以来的涨跌幅情况，目前游戏板块已经处于0涨幅阶段，跑输沪深300，但这其中有板块性分化的因素，即业绩仅向最头部的公司集中，分化明显。游戏板块目前处于AI催化接EPS催化后，情绪回调增速由于基数上抬放缓的阶段，因此年初至今出现了明显的回撤。 ◼估值方面：根据PE-TTM的数据，目前游戏板块的估值水平已经是自2022年以来估值区间的低位，2023年最高时PE-TTM为45x左右，当前PE-TTM仅为22x左右，略高于2025年初的19~20x水平。在板块净利润持续创新高的背景下，EPS的修复有望支撑股价继续上行。 ◼延续此前分析框架：“此轮游戏行情演绎自AI技术革命（提PE）→政策端改善（提PE）→行业端改善（提PE）→公司端改善（提EPS）”，目前处于EPS不断上抬，但PE下降的阶段。经过超过1个季度的消化，当前PE已经接近近3年的低位水平，Q2随着EPS的不断兑现，板块有望迎来一轮修复行情。 ◼建议关注：世纪华通、完美世界、巨人网络、恺英网络 CONTENTCCONCCO风险提示 风险提示风险提示 ◼产品延期上线风险 1）产品测试存在不确定性，若测试效果未达到预期，上线时间可能延期，延期会导致预期的当期收益无法兑现，影响利润释放 2）版号审批的不确定性，下一批发放时间存在不确定性，若未能通过审核，则需重新修改提交，影响游戏上线 3）同时期买量成本高企，精品较多，亦会影响产品的上线节奏，导致延期 ◼产品上线表现不及预期风险 1）由于游戏为文化产品，非标且不确定性较大，上线前测试表现与最终正式推出时的表现存在偏差，则可能出现产品不达预期的情况，进而影响业绩兑现 ◼行业政策及监管风险 1）国家对未成年人游戏防沉迷监管趋于严格，游戏公司运营存在不合规风险 ◼预测假设与数据统计相关风险 1）市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险（报告内涉及测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险） 2）统计数据偏差风险（报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本不足存在与实际情况偏差风险，仅供参考 ◼研报使用信息更新不及时风险 重 要 声 明 ◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。