流动性｜资金真的紧了吗？

证券研究报告 核心观点 ❖市场对资金面担心上升，但是资金真的紧了吗？结果是并没有，DR001已经回落到1.22%以下，非银资金反而更加充裕，CD利率也先升后降低、低位震荡。虽然央行在不断回笼资金、大行也在主动压降同业存款，但由于信贷投放不佳、政府债发行进度没有提升，最终产生的效果类似于2024年4月打击手工补息，这种资金面状态对债券市场反而更有利。向后看，我们认为二季度资金充裕的状态不会结束，而CD有望向1.4%演绎。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖节后资金实际上更宽松了。上周DR001节后没有快速回到4月1.2%出头的低位，引发市场担忧。但客观评估，一方面是五一节后资金利率通常需要2-3个交易日修复，另一方面由于央行的确连续回笼中长期流动性，叠加大行主动压降同业存款规模，对应大行的融出中枢水平下降，因此即使DR略有回升，也是正常现象。进一步观察R和GC的利率水平，会发现非银资金更加充裕，因此综合评估来看资金面相比4月更宽松了。 相关报告 1.《转债|尾部转债表现分化，风险还是机会？》2026-05-102.《信用行情要结束了吗？》2026-05-103.《期货｜等待方向选择》2026-05-10 ❖当前流动性宽松的底层逻辑仍未打破，非银资金宽松对债市有增量利好。资金宽松与信贷需求偏弱、银行资产投放不足、资产荒从银行体系外溢至非银体系有关。只要信贷投放没有明显改善，或者政府债发行缴款尚未持续有效对冲超额资金，资金利率中枢就难以快速大幅上行。而且当前的资金面状态类似于2024年打击手工补息，银行资金利率见底、非银资金利率进一步向下的状态，是更加有利于债市的。 ❖展望本周，资金扰动由短端逆回购到期切换至政府债缴款和中长期资金续作预期，但资金面的确定性依旧较强。本周7天逆回购到期规模仅535亿元，短端到期压力明显低于节后首周，但政府债净缴款升至3803亿元。同时市场可能提前交易5月18日8000亿元6个月期买断式逆回购到期后的续作安排。但我们认为，央行的行为可能只是约束资金利率不要向下突破利率走廊，无论从主动还是被动角度，资金利率都将维持低位。 ❖存单可能进入“非银资金充裕支撑下的震荡下行”。银行负债成本下行、同业存款规范、非银资金转向存单配置，仍是存单的核心逻辑。央行缩量操作会压低存单继续快速下行的斜率，但只要非银资金充裕和资产荒格局没有改变，1年期AAA存单仍处于顺风环境，可能向1.4%演绎。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1资金真的紧了吗？..................................................................................................42本周资金存单关注..................................................................................................63央行：短端到期压力不大，关注买断式逆回购续作........................................................74政府债：本周净缴款为3803亿元.............................................................................85票据：票据利率上行...............................................................................................96汇率：人民币汇率略升值.........................................................................................97市场资金供需：大行净融出上升...............................................................................108CD：国有行存单净融资持续为负.............................................................................118.1一级发行市场：存单净融资继续为负.....................................................................118.2二级交易市场：1年期存单收益率下行...................................................................139风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：DR001再度回落.............................................................................................4图2：大行净融出处在低位........................................................................................4图3：央行流动性投放情况........................................................................................5图4：2024年MLF净投放.......................................................................................5图5：2024年逆回购数量..........................................................................................5图6：1年期存单持续低于1.50%...............................................................................6图7：票据利率略有反弹............................................................................................6图8：本周资金扰动因素............................................................................................7图9：央行周度操作和资金价格走势............................................................................8图10：逆回购存量符合季节性..................................................................................8图11：统计期资金到期情况.....................................................................................8图12：统计期或有中长期资金到期情况......................................................................8图13：政府债发行和缴款日历..................................................................................9图14：票据绝对利率走势........................................................................................9 图15：票据相对利率走势........................................................................................9图16：即期汇率相对中间价贬值情况........................................................................10图17：USDCNY、USDCNH掉期点.......................................................................10图18：资金周度融入融出情况.................................................................................10图19：资金价格走势.............................................................................................11图20：存单净融资结构..........................................................................................12图21：存单一级发行价格情况.................................................................................13图22：日度存单买盘情况.......................................................................................13图23：周度均值视角买盘情况.................................................................................13图24：存单曲线形态.............................................................................................14图25：1年期存单季节性走势..................................................................................14 1资金真的紧了吗？ 五一过后，央行继续回笼流动性，逆回购和买断式缩量，4月的国债买卖也下降到400亿，同时DR001没有快速回落至4月的中枢水平（1.2%出头），引发市场担忧。 但我们认为，当前资金面并非收紧，5月9日DR001已经回到1.22%以下，R001则更快回落，GC001也保持在极其宽松的水平。 如何理解DR001没有快速回落？ 首先，上周的资金利率表现没有脱离季节性。跨月扰动消退后，机构备付需求自然回落，隔夜资金价格仍维持低位；虽然节后首周逆回购到期因假期顺延而集中落地，叠合买断式逆回购净回笼，公开市场回笼规模较大，但DR001、DR007并